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再论发展CDR对完善中国资本市场意义和存在问题 　　［摘 要］本文探讨了发展中国存托凭证（CDR）在新阶段继续完善中国资本市场的主要意义，指出CDR是现实状况下促进我国资本市场国际化、满足投资者风险管理需求、逐步实现资本项目可兑换的政策选择之一。指出了现阶段我国若发展CDR仍然存在的监管法规、外汇制度、机构和投资者素质方面的一些问题，并提出了建议。 　　［关键词］CDR 资本项目可兑换 风险管理 监管 　　 　　 近日发行的QDII产品受到热捧。10月15日上投摩根的首只QDII产品亚抬优势基金及嘉实等日前上市的QDII基金产品都相继热销，说明投资者的风险管理观念已趋成熟，分散化投资手段，特别是海外投资的工具有着庞大的市场需求。但QDII产品无论从数量上还是品种上都限制了投资者的选择。在资本市场未能完全放开的今天，如何拓宽国内投资者海外投资的渠道，进一步完善资本市场，满足投资者的风险管理需求呢？笔者认为，CDR（中国存托凭证）应是一种比较理想的工具选择。 　　 　　 一、 DR简介及美国存托凭证（ADR）的发展 　　 　　 DR（Depository Receipt存托凭证）是境外注册企业在投资银行的协助下，以公司有价证券为基础，在东道国各级市场上发行与交易的可转让凭证。以最早开始发展的的ADR（美国存托凭证）为例，它是代表美国投资者投资于外国公司股票的可转让的受益凭证，但这张凭证并非真实的股票，只是一张注明该投资者拥有一定数额股票的凭证，ADR在美国具有跟美国上市公司股票同等的流通性。 　　 经过80年的发展，存托凭证运作机制已经十分成熟。特别是在80年代以后，ADR迅猛发展，比起发行普通股的方式，ADR更受到美国投资者的认同，原因是它有许多便利之处，一是ADR以美元计价，可防范汇率风险，二是由于存托机构的介入，解决了因为时区、信息披露方式、法律规定等方面的差异导致的种种风险。 　　 　　 二、发行CDR对中国资本市场的意义 　　 　　1.完善资本市场、促进资本市场国际化 　　 资本市场是我国市场经济中的重要组成部分，金融资源配置的进行是否有效，是一国经济运行的基础。而我国资本市场显著的结构性缺陷之一???金融产品单一化，金融期货、期权等衍生工具以及企业债券、存托凭证的发展严重滞后，发行CDR首先有着拓宽投资范围，增加工具选择的作用。 　　 此外，在缺乏其他投资工具的情况下，我国现今最重要的资本市场部分――股票市场的发展自然缺乏竞争性的平衡，我国股票市场从九十年代初至今，规模快速发展，但上市公司素质不佳，投资者投机心理严重，对上市公司信心不足等情况却越来越突出。CDR的发行可在一定程度上改善这些情况。CDR的发行基础是海外股票，而在发行伊始能通过监管机构审批进入内地资本市场的必定是信誉卓著资质优良的企业，代表这些企业股票的CDR进入市场，形成良性竞争，对国内上市企业将造成一定压力，使其能改善经营，借鉴管理办法，从而达到提高上市公司整体素质的目的。 　　2.促进资本市场的进一步开放，为资本项目自由兑换打下基础 　　 我国对于实现资本项目自由兑换的政策，是逐渐走向更多的灵活性。资本市场发展程度对资本项目自由化最重要的影响因素就是金融衍生品的发展。QDII和QFII都是在此进程上的非常有意义的尝试。普遍认为QDII是资本项目对外开放的试金石，那么当QDII发展逐渐步入正轨后，下一步如何在可控的环境下进一步实现更开放的境内外资本流动，无疑DR是一个可考虑的工具。如果说QDII是打包发售的境外投资组合，而CDR跟股票的直接对应关系则使投资者处于更主动更灵活的投资位置。而CDR发行机构的准入和监管机制，使监管机构仍能从CDR代表股票的企业质量及发行数量上进行掌控。 　　 3.满足投资者风险管理需求，构建更完善的投资组合 　　 根据现代投资组合理论，将可供投资的资金分配于更多的资产上可有效降低风险，但在其他投资渠道缺失的情况下，投资单个市场的投资组合仍需面临系统风险，上证指数在十七大开幕当天突破6000点，但投资者发现，A股并非大面积上涨，回报率通常未必能跟上指数，随着A股市场整体估值水平日益走高，系统性风险逐步加大，而我国又缺乏一个严格意义上的公司债券市场，长久以来投资工具的缺乏，使积累的风险管理需求无法满足，QDII产品的出现无疑为这股需求的洪水提供了一道出口，近日上市的QDII产品受到热捧，10月9日发行的嘉实海外中国股票基金最终确定的认购资金确认比例为40.7%，这一比例创下基金QDII资金认购比例新低。此前发行的南方全球精选、华夏全球精选两只基金QDII也都是在发行首日达到募集上限，认购资金最终确认比例分别为61.97%、47.65%，可见海外投资需求之旺盛。但QDII产品本身为境外金融工