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含权债券久期计算及其在风险管理中应用 　　【摘要】久期是测度债券利率风险的基本指标,在含选择权的债券和可转债中,原始的久期定义无法体现选择权和期权对于风险的影响,本文给出了能够反映该影响的合理的久期计算方法。在准确计算久期的基础上,提出了利用久期进行长期债权市场价格预测和有效的利率风险免疫的方法,对投资者的投资策略选择以及风险管理提供有价值的参考。 　　【关键词】久期;含权债券;可转债;价格预测;风险免疫 　　 　　一、引言 　　 　　债券市场是全球经济中重要的一个部分,而如何有效衡量债券的风险是债券投资以及风险管理最为重要的一个环节。由于债券付息方式的不同,债券的到期时间并不能很好的反映债券期限的性质,于是Macaulay最早在1938年提出了久期的概念,称为麦考利久期。久期衡量了债券价格对于利率的波动,在风险管理中十分重要。 　　债券的麦考利久期被定??为债券每次息票利息或本金支付的现金流的加权平均期限,这个加权平均的权重是每笔现金流的现值占债券所有现金流的现值的比重。它表示的是债券的实际持有期限。麦考利久期的计算公式为: 　　其中,为第期现金流距债券到期日的时间;为第期现金流的现值;N为现金流支付次数;为债券价格。 　　到期一次还本付息债券和零息债券的所有现金流仅发生在到期日,所以它的久期就是它距到期日的时间。无限期限债券的各次现金流为债券的面值乘以其息票利率,其久期为,其中表示债券的到期收益率。最为常见的固定利率债券的久期为,为票息利率,为付息 　　次数。而浮动利率债券的久期可以假定未来各期票面利率与当前票面利率相同同理进行计算。[4] 　　久期是目前使用最为广泛的利率风险测量工具,它是债券价格对利率变动敏感性的测度。上文价格公式对求导并联合麦考利久期公式得: 　　定义修正久期为,有时也将修正久期直接称为久期。我们可以清楚地看到久期在测度债券对于利率变化敏感性方面的重要作用,它相当于利率变化引起的债券价格变化占原始价格百分比的一阶近似。 　　 　　二、股票久期两种新型债券久期的计算方法 　　 　　1、股票的久期 　　最原始的久期概念仅适用于债券,但是由于理论上久期是所有的现金流期限的加权平均,所以我们可以尝试将久期运用到股票上。首先假设股票为固定股利的永续年金,其久期为,为股票的到期收益率。然后我们再假设股票的股利以每年的比例增长且永续。则股价,为股票当前支付的股利。于是股票久期为: 　　这里显然成立,否则将出现股价无穷大,与实际情况不符。[1] 　　2、含选择权债券的久期 　　含选择权的债券在近年发行的债券中尤其是09年发行的债券中占有很大一部分,它通常是通过在一定年限时提高利率并赋予债券人选择回售的权利以此减小债权人面临的风险,也通过降低风险降低票息利率,以更低的成本筹资。 　　假设某债券发行条款为:本期债券为N年期固定利率债券,在存续期内前M年票面年利率为r1固定不变。在存续期限的第M年末,发行人可行使调整票面利率选择权,上调票面利率0至100个基点,假设调整为r2此后固定不变;投资者可选择是否将其持有的债券全部或部分回售给发行人。 　　我们假设投资者持有债券的份额占原有份额的比例为。由于久期的线性结构,债券久期的计算相当于权重为的N年到期的债券久期和权重为的M年到期的债券久期的加权平均。 　　N年到期的债权久期: 　　以上我们推导出了含选择权的久期计算公式,但是在式(7)中,r0和r2是需要给与一定的预测的。如果可以得知它们的更为确切的信息,或者投资者在投资时已经明确投资偏好,那么对于权重的选择也可以更为具体,否则可以通过给出可能的分布求其期望计算久期。 　　3、可转债的久期 　　可转债通过将债券和认股权证有机结合,使债券持有人依法享有在一定期间内按约定价格(执行价格)认购公司股票的权利,从而达到低成本融资或高价发股的目的。 　　要计算可转债的久期,首先需要明确可转债的定价方法。我们假设某可转债的发行条款为:可转券面值为A,票面利率为,发行人同时派发的M份认股权证,债券期限和期权到期时间均为T年,权证的标的股票行权价为K元(不考虑由于标的股票分红派息引起的执行价格的变动),在此也不考虑债券可能附加的回售和回购条款。 　　首先需要给认股权证定价,这可以通过调整标准期权定价模型以适应新股的稀释效应来进行定价。考虑一个公司有N股在外股票和M份在外认股权证,每一份认股权证允许持有者以固定的价格K购买γ股股票,S0为发行认股权证前的初始股票价格。 　　假如进行稀释,公司的总价值(包括执行前的公司价值的终值和执行的收益)为VT+MγK。股票数增加到N+γM,而实际执行后股价PT=VT/N。认股权证持有者的总收益是: 　　只有它为正时,持有人才会行权。总收益等价于