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基于金融机构流动性中国货币政策传导机制实证研究 　　摘要：对货币政策传导机制的SVAR研究，多数选取货币供应量和利率作为衡量政策冲击的指标变量，但理论研究表明，用流动性指标衡量货币政策冲击更适宜。事实上，我国货币政策操作也一直强调对金融机构流动性的控制。因此，金融机构流动性应作为货币政策传导机制的关键部分。以此为起点，笔者对中国货币政策传导机制进行了SVAR实证研究，进一步探讨了流动性过剩的原因及解决方案。 　　关键词：金融机构流动性；货币政策传导机制；SVAR；流动性过剩 　　基金项目：本文得到中国人民银行委托项目“货币监测与分析系统”(RH-DY2007035)资助。 　　作者简介：孙小丽(1974-)，女，辽宁大连人，中国科学院数学与系统科学研究院、预测科学研究中心博士后，主要从事宏观经济管理模型与方法、货币政策研究；杨晓光(1964-)，男，安徽凤台人，中国科学院数学与系统科学研究院、预测科学研究中心研究员，中国科学院研究生院管理学院教授、博士生导师，主要从事宏观经济政策分析、金融管理研究。 　　中图分类号：F01　文献标识码：A　文章编号：1006-1096(2008)03-0020-04　收稿日期：2008-01-10 　　 　　一、引言 　　 　　近年来，国际上对货币政策传导机制的实证研究，大多采用VAR及衍生于其上的SVAR方法。这些方法关于政策变动影响的分析中心在于对政策冲击的识别，因此选取的政策代表变量应该能够被中央银行所直接控制，并且在短期内不受货币需求变化的影响(Th6rarinn G．P6tursson，2001)。Sims(1986)选取货币总量作为指标代表；Bemanke和Blinder(1992)，Sims(1992)选取短期利率作为变量代表；Strongin(1992，1995)，Christiano(1996)等则认为，用M1、M2等广义的货币总量作为指标并不适宜，因为这些指标在很大程度上要受到货币需求冲击的影响，并且与货币政策操作不存在直接关联性；相反，反映金融体系流动性的NBR(Non-borrowedReserves)、NBRX(Non-borrowed Reserves Mixed)等指标，则能够被公开市场操作等手段所直接控制，因而起到了很好的衡量作用。采用NBR等指标作为研究起点，将流动性与货币政策传导直接关联起来，等于在实质上将前者视为后者的组成部分。另一???关于流动性与传导机制关系的界定，则强调前者规模和数量的变动，改变了如利率等传统货币传导渠道的重要性(saxegaard，2006)，实质是将货币政策置于以流动性规模改变为标志的制度变动背景下进行变迁的视角探讨。对于中国而言，显然前者的研究框架具有与现实更大的吻合性。 　　 　　事实上，从对中国货币政策传导机制演进路径的简单回顾中，也很容易印证这一逻辑。1998年以前，我们是以行政干预为特征的直接调控为主，人民银行主要通过对银行信贷的大幅度直接控制，达到间接影响实体经济的政策目标。这一做法实质上也相当于对金融机构流动性的变相直接控制。1998年以后，随着间接调控手段的不断丰富，金融机构流动性成为人民银行进行基础货币调控最重要的监测指标。近年来，金融机构流动性更是成为货币政策调控的指南针――人民银行通过对超额储备金(或率)的直接控制，通过贷款中介对流通中的货币供应量进行间接调控。货币政策操作对金融机构流动性的日益重视及操作“依赖”，实际上正表明这一指标事实上已成为中国货币政策传导机制的重要组成部分。 　　此外，在稳中偏紧的宏观调控背景下，中国经济在2004年～2007年间仍反复出现了三次“偏快”，经济中结构问题累积，宏观经济平稳运行受到严重影响；特别是当前实体经济中外贸顺差急剧扩大、固定资产投资高位反弹、资产价格上涨、节能减排形势严峻等问题表现突出。这些问题的产生受各种因素的综合影响，流动性过剩无疑是其中最直接的推动力。由此，基于流动性视角对中国货币政策进行的实证考察，具有极其深刻的现实意义。 　　然而，国内以往的理论研究对这一事实并未给予足够重视，涵盖二者直接从属关系的定量研究更是少之又少。典型的有刘斌(2001)对货币政策冲击的识别及货币政策有效性的实证研究。他具体选取了工具变量、实体经济部门变量、金融变量3个层面共7个细化变量，模拟了基础货币对实际投资、实际消费、物价、M1、M2及金融机构贷款的冲击；谢赤、邓艺颖(2003)利用SVAR考察了货币供应量、固定资产投资水平及证券市场之间的反馈机制。但他们的研究中，均未涉及对流动性的考察，因此，对传导机制的研究显然不够细化和全面。基于此，本文充分借鉴了国外相关研究成果，通过建立SVAR模型，试图从基于将金融机构流动性作为传导机制组成部分这一视角，对