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宏观经济波动微观基础基于股权配给角度分析 　　摘要：当宏观经济进入衰退阶段，由于上市公司的股权配给，上市公司投资的边际破产成本上升，导致上市公司的投资下降，在投资乘数原理和加速数原理的相互作用下，会使宏观经济衰退更加严重，宏观经济陷入经济衰退与股权配给相互作用的恶性循环中，宏观经济衰退的程度会进一步加大。当宏观经济进入繁荣阶段，呈现与上述相反的过程，会导致宏观经济持续过度繁荣。因此，股权配给是宏观经济波动的加速器。我国的现实是。从微观角度分析，上市公司具有强烈的股权融资偏好；从宏观上看，政府进行股权配给。两者的共同作用，使股权配给具有平抑宏观经济波动的功能。 　　关键词：非对称信息；股权配给；边际破产成本；宏观经济波动 　　中图分类号：F015　文献标识码：A　文章编号：1008-2972(2010)02-0005-05 　　 　　一、股权配给：基于非对称信息范式的分析 　　 　　在上市公司的融资过程中，存在着非对称信息。股权融资具有传递上市公司经营状态恶化的信息的功能。因此，上市公司为实现自身利益最大化目标，易于选择债权融资，从而使股权融资供给不足，形成股权配给。 　　(一)股权配给是股权融资负动力效应的产物 　　上市公司获得资金的方式是债权融资和股权融资，融资方式的选择是由上市公司的融资决策主体(经营者和股东)决定的。因此，分析上市公司的股权融资供给不足所产生的股权配给问题，就需要研究上市公司的经营者和股东在融资决策中的行为选择。 　　1　上市公司的经营者。与债权融资相比，扩大股权融资为外部接管创造了有利条件，使上市公司的经营者面临上市公司被接管的风险。上市公司若被接管，其经营者将会被易位，这将会给经营者造成巨大的损失。具体表现为：经营者拥有的物质待遇、社会地位及荣誉的丧失，人力资本的贬值等。因此，上市公司的经营者倾向于债权融资，这易于导致股权融资供给不足，形成股权配给。 　　2　上市公司的股东。在债权融资条件下，尽管债权人不能完全控制上市公司经营者的行为，但如果债权人发现上市公司的经营者采取了有损于债权人利益的行为，他可能通过终止新的资金供应，到期撤回资金来惩罚经营者。而在股权融资条件下，股东只能根据多数股权投票原则影响上市公司经营者的行为。由于股东的分散化与异质性，实施这种影响机制还需克服极为常见的“搭便车”效应。此外，有效地实施影响机制也需收集经营者行为、上市公司经营活动等内部信息，这种信息成本又会进一步加剧“搭便车”效应。因此，股权融资对经营者惩罚的难度大。这表明，与股权融资相比，债权融资有利于促进经营者努力工作，维护股东的利益。同时，在债权融资的条件下，上市公司的破产风险加大，破产风险给经营者带来了破产成本，促使经营者提高经营水平。而在股权融资中，经营者却没有这种风险，自然也就没有提高经营水平的动力。上述分析表明，上市公司的股东希望尽可能扩大债权融资，加大经营者提高经营水平的压力，这将易于导致股权融资供给不足，形成股权配给。” 　　(二)股权配给是股权融资负信号效应的产物 　　由于上市公司与外部投资者之间存在非对称信息，这种非对称信息表现为，上市公司对自己的资产价值及新投资项目的利润拥有完全的信息，是信息优势方。而外部投资者却不能充分掌握上市公司的上述信息，是信息劣势方。因此，当上市公司进行股权融资时，外部投资者最常见的做法是根据上市公司的平均质量确定他们所购买的上市公司的股票价格。新持股人(投资者)在购买高质量上市公司股票时，需要得到一种额外的收益或奖赏，用来补偿可能购买低质量上市公司股票所带来的损失。这就提高了高质量上市公司股权融资的成本。因此，高质量的上市公司不倾向于采取股权融资的方式。同时，它们也比低质量上市公司更有能力采取内源融资和债权融资的方式，获得所需资金。这一点也会被外部投资者理性地预期到。因此，采取股权融资的上市公司被投资者认为是低质量的上市公司，股权融资被看成是上市公司质量恶化的信号，从而使股权融资具有负信号效应。所以，上市公司一般较少借助股权融资，导致股权融资供给不足，形成股权配给。 　　 　　 　　二、宏观经济波动的微观分析：股权配给的作用机理 　　 　　(一)基本假设 　　1　上市公司在融资过程中，只存在股权配给而不存在债权配给。债权融资的上升会引起上市公司破产风险上升，边际破产成本增加。上市公司的经营者是破产风险的规避者。 　　2　上市公司的破产成本随上市公司产出水平的上升而增加。其理由是：(1)在股权配给与内部股权不变的条件下，产出水平上升意味着较高的投资需求，为满足投资需求，上市公司将会借助债权融资获得资金，这将导致上市公司的负债率上升，破产概率增加，破产风险上升，边际破产成本加大；(2)当上市公司产出水平上升时，意味着上市公司的规模在扩大