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轻工造纸行业：现代版“洛阳纸贵”——产能关停、淘汰超预期 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业 发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不 应视本报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投 资代表联系。并请阅读报告最后一页的免责申明。 【行业 ·研究报告】 研究结论 z 落后产能淘汰加限电关停纸厂的力度超出市场预期。我们认为此次工信 部严格执行落后产能淘汰力度大于预期，同时，为了完成国家十一五节能 减排 20%的目标，不少非落后产能的地区和企业也被拉闸限电，生产受 到影响，造纸企业中这类公司尤为多（见表 1）。从我们终端调研的信息 看，不少发达地区的造纸公司产能在 20 万吨左右，也因拉闸限电生产得 不到有效保障，政府对于高污染行业的治理超出了市场预期。从统计数据 来看，我们也注意到 8月份纸品产量增速为 9%，大大低于历史上 20%左 右增长，且污染较大的未涂布书写纸产量下滑 5%，这充分表明了国家关 停落后执行力度非常大。 z 人民币升值提升企业盈利水平。我们测算小幅升值对企业盈利没有较大 影响，但如果受到美国压力而人民币出现大幅升值的背景下，静态测算我 们认为对造纸企业构成利好，按照中性假设升值幅度 5%的情况下，毛利 率水平提升 2.1～3.4%，受益程度按由大到小的顺利排列依次是箱板纸、 双胶纸、铜版纸、新闻纸和白卡纸，且进口依赖度越大的公司受益越明显。 而对应盈利增长将达到 18%～35%的水平，弹性最大的是博汇纸业，其 次是晨鸣纸业和太阳纸业。 z 价格后期持续向上以及人民币升值构成催化剂：我们草根调研经销商的 结论认为后期纸品价格有 300 元的上涨空间，目前经销商层面库存约为 1 个月，而纸厂库存也仅为 1 个月，如果下游需求回暖能够持续，则企业能 够在此基础上继续提价，由于作为周期性行业盈利对于纸品价格非常敏 感，我们测算纸价上涨 300 元将带动盈利增长 34%左右，此外，人民币 继续升值也将压低企业进口成本。 z 上调行业评级至看好，重点推荐晨鸣纸业。据上述分析，我们认为此次 行业面临较大的投资机会，由于四季度企业产品价格上行，盈利好转，而 估值水平却处于底部位置（见表 3和图 9），另一方面，一个年用质量不 到 10 吨包装企业市值是年产 300 万吨晨鸣纸业的 1/2，我们认为相对估 值非常不合理，未来市场会纠正估值的偏差，最后，我们测算 2011 年新 增产能不到 400 万吨，增长仅为 4%，而需求有望维持 10%增长，预计未 来一年纸品供需维持紧平衡，据此上调行业评级至看好，推荐顺序为晨鸣 纸业，太阳纸业和博汇纸业。 z 风险因素：由于造纸行业供需情势往往因为库存的转移而被打破，我们 强调此轮投资机会将止步于终端企业和贸易商库存上行，特别是如果经销 商库存上行到 2个月，那么纸品价格的上升趋势将终结，此轮投资机会也 将告于段落。 轻工造纸行业 现代版“洛阳纸贵” ——产能关停、淘汰超预期 郑 恺 轻工造纸行业高级分析师 86216079 zhengkai@orientsec4 执业证书编号：S0860209070189 行业评级 看好 中性 看淡（上调） 国家/地区 中国/A 股 行业 轻工造纸 报告日期 2010 年 9 月 16 日 行业表现 -25.00% -20.00% -15.00% -10.00% -5.00% 0.00% 5.00% 10.00% 15.00% 20.00% 25.00% 09 -0 9 09 -1 0 09 -1 1 09 -1 2 10 -0 1 10 -0 2 10 -0 3 10 -0 4 10 -0 5 10 -0 6 10 -0 7 10 -0 8 造纸印刷指数 沪深300 评价周期 1 个月 3 个月 12 个月 绝对表现（%） 2.70% 5.60% 23.80% 相对表现（%） 1.70% 1.10% 27.30% 资料来源：WIND 相关公司盈利预测及投资评级 EPS09A EPS10E EPS11E 股价 评级 晨鸣纸业 0.41 0.52 0.62 7.89 买入 博汇纸业 0.38 0.42 0.69 9.13 增持 太阳纸业 0.95 0.72 0.80 12.47 增持 凯恩股份 0.31 0.50 0.66 16.56 买入 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测 相关研究报告 浆纸脱钩型企业盈利将下滑 2009/9/22 小行业