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金融工程的创新标准 1. 一种金融工具或者金融策略成为一项金融创新的条件 是它能提高金融市场的运作效率或者使金融市场更加 接近完全市场 —— Van Horne于1984年出任AFA主席的就职演说 1. 如果金融市场既是完全市场(complete) ，又是完备 市场 (perfect) ，那么就不存在金融创新的机会。实 际上，金融市场既不是完全市场，又不是完备市场 q 如果一种新的金融工具的随机税后收益不能用已有的 金融工具来复制，那么它就使得市场更加接近完全市 场: 美国国债的本息分离登记交易(STRIPs) q 降低交易成本、减少摩擦: 存架登记、股票指数期货、 电子汇兑等 金融工程引论 16 金融工程的创新标准 1. 如果用Van Horne的标准来衡量，那么一些过去被认 为是金融创新的新产品，包括许多套利策略，都不是 金融创新，只不过是带着外行难以识别的面具而已 2. 例如, John Marshall中的一个例子: 利用债券-股权 互换进行税收套利，它说明了债务/权益互换为什么 在80年代非常流行。实际上，对这种产品是否是金融 创新的问题，理论界与实务界都存在着争议 金融工程引论 17 金融工程的创新标准 ——债权-股权互换的税收套利 1. A公司: q 边际所得税率为40% q 债务资金成本为10% q 股利收入的80%享受免税待遇 2. B公司: q 发行优先股的股利为8% q 边际所得税率为12% 3. 两个公司进行一笔交易: A公司向B公司借款，然后投 资于B公司的优先股 金融工程引论 18 金融工程的创新标准 ——债权-股权互换的税收套利 1. 这笔交易对A公司来说是有意义的 q 实际税后成本: 10%x(1-40%) 6%。 q 投资于优先股的股息税后收益: 4.8%-8%x(1-80%) x40% 7.36% 2. 这笔交易对B公司来说亦是盈利的 q B公司借出资金获得利息收入，税后收益为8.8% q 公司B向公司A支付的股息为8% 3. 因此，两个公司通过互换债权和股权实现了双赢 金融工程引论 19 教学内容 1. 什么是金融工程？ 2. 金融创新的动机与社会价值 3. 金融工程的创新标准 4. 推动金融工程发展的因素 5. 金融工程的应用领域 6. 金融工程在非金融类公司层面的应用 7. 金融工程的理论基础与工具 金融工程引论 20 推动金融工程发展的因素 在综合了Miller、Silber与Van Horne的研究成果的 基础上，John Finnerty总结出推动金融创新的11 个因素，以及这些因素近年来在主要金融创新中的 作用。这些因素是： 1. 利用税收的不对称性 7. 利率的水平与波动 2. 降低交易成本 8. 价格的水平与波动 3. 降低代理成本 9. 金融理论的发展 4. 降低或者转移风险 10. 利用会计方面的好处 5. 提高资产的流动性