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境外私募股权基金是如何规避中国政府管制——案例分析 Dec. 5, 2007 Working Paper No. 0705 zhangyuxuan@gmail 境外私募股权基金是如何规避中国政府管制的: 一个案例分析 内容提要 近年来,境外私募股权基金对中国企业的投资引起了广泛的关注。 本文运用案例分析的方法,对境外私募股权基金如何规避中国政府对外资投资于特 定行业的限制,以及如何规避中国政府的资本项目管制等进行了剖析。对于试图实 施海外上市的中国企业而言,它们可以在私募股权基金的帮助下,通过红筹模式、 盛大模式和境外期权模式等方法规避政府管制;对于试图投资于 A 股上市企业的境 外私募股权基金而言,它们可以通过借道外资银行或地下钱庄、股东借款、第三方 持股、假股权真债券、收购内资投资公司等方法规避政府管制。文章的主要结论是, 中国政府的行业管制和资本项目管制并没有我们想象中那么有效,中国政府应该解 除某些国有垄断行业的管制,加强对真正意义上的战略性行业的管制,特别是不要 轻易放松对资本流出的管制。 关 键 词 私募股权 规避 政府管制 案例分析 资本项目管制 一 导论 私募股权(Private Equity,PE)可谓是近年来国际资本市场上最火热的概念之一。 根据英国调查机构 Private Equity Intelligence 的统计,截至 2007 年 2 月,全球共有 950 1 只 PE,直接控制了 4400亿美元的资金,今年内可能突破 5000 亿美元。 所谓私募股 权投资,是指对未上市企业的股权投资,企业通过私募股权融通的资金可以用于开发 1 以上数据引自////. 2 新产品或新技术、增加营运资本、进行兼并收购,或增强企业的资产负债表等。 广 义的私募股权投资包括对企业首次公开发行(Initial Public offering, IPO)之前各阶段 的股权投资,包括风险投资(Venture Capital,VC)、杠杆收购(Leveraged Buyout, LBO)和上市前融资(PreIPO),甚至上市公司进行的非公开定向发行(Private Investment on Public Equity,PIPE)。狭义的私募股权投资通常指上市前融资,即向发 展已经比较成熟,准备在未来几年内进行 IPO的企业的股权投资。一旦企业成功上市, 渡过特定锁定期后,投资者就可以通过在二级市场上出售股权获得回报。本文中的私 募股权投资均系狭义概念。 私募股权基金(Private Equity Fund)是指由私人直接投资公司(Private Equity Firm)管理的,以策略投资者(Strategic Investor)角色积极参与投资标的的经营和改 造的基金。这种基金像风险投资那样,会投资未上市的新兴企业,期待靠投资标的的 IPO大赚一笔。另外也会以那些陷入经营困境的上市公司为目标,它们会取得这类上 市公司的主导权,然后通常会将之私有化(退市),放手改造后再重新上市大赚一笔。 3 目前全球范围内最著名的私募股权基金包括两大类,一类是专业的私募股权投资机 构,例如 KKR、黑石(BlackStone)、凯雷(Carlyle)、德州太平洋集团(TPG)等, 另一类是国际著名投资银行和金融机构下属的私募股权基金,例如摩根士丹利、高盛、 花旗银行和汇丰银行旗下的私募股权基金等。 在中国这样的新兴市场经济体中,中国企业相比于发达国家企业而言具有更高的 成长性,这自然引发了境外私募股权基金的浓厚兴趣。近年来境外私募股权基金投资 中国企业的著名案例层出不穷,例如新桥资本投资深发展、华平投资哈药集团、摩根 士丹利投资蒙牛、高盛投资无锡尚德、黑石投资蓝星集团等。境外私募股权基金投资 于中国企业,一方面改善了中国企业的治理结构,充实了企业的资本金,从而或者加 快了中国企业海外上市进程、或者促成了已上市中国企业的股价上涨,另一方面也让 基金赚得盘满钵溢。私募股权投资对投融资双方而言是双赢的结果。 然而,由于中国政府尚未完全开放资本项目,且中国政府对某些相对敏感的战略 性行业存在一定程度的保护,这客观上造成对境外私募股权基金投资于中国企业的某 种程度的管制。这种管制主要分为两类:第一,国家发改委和商务部在《外商投资行 业指导目录》中,明确规定了“限制外商投资”和“禁止外商投资”的行业类别,这 就限制了私募股权基金的投资范围;第二,对于未在中国境内设立投资实体的境外私 2 以上定义引自投资百科全书,////. 3 以上定义引自路透金融词典,////. 募股权基金而言,要投资于缺乏境外融资平台的中国企业,还面临着货币兑换限制和 收益汇出限制;第三,如果在中