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“不规则”联动汇率与股价研究 　　摘要：本研究综述2000年以来的对汇率与股价关系研究的代表性文章，认为即便两者之间存在“不规则”性，但还是可以从“不规则”中寻找出相对规律。这就需要模型设定约束条件。不仅要考虑经济体(或国家)和地区的对外经济的开放度和金融市场的成熟度，而且还考虑汇率波动(风险贴水)与股市涨跌(引起货币需求变化)各自为对方扮演的角色(时间段上)。由于两个市场定价的内生性使得现在的理论模型都处于“过渡性”。未来的希望寄托在汇率的货币主义分析法与跨期国际资产定价模型的融合。在实证分析方面如何突破协整以及向量自回归之类的框框有待新的非线性工具的开发。 　　关键词：汇率与股价相关性；汇率货币主义分析法；国际资产定价模型；利率平价论 　　中图分类号：F830.92　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2008)04-0069-05 　　 　　一、两个变量之间关系的确认 　　 　　汇率与股价有否相关性?若有，那么这种相关性短期和长期又是如何不同表现的?Maghrebi et.al.(2006)指出许多实证表明工业化国家的汇率波动贴水与外国证券贴水负相关，与本国的股市收益正相关。有迹象表明实际汇率货币升值(上浮)是与本国股市胜过美国股市业绩相关。同理，贬值(下浮)也减少本国股价相对外国股价的价值，这与通胀对股市收益的负面影响一样。由此得出结论，即发达经济体的格局为：货币升值与本地股市收益正相关，与他国股市收益负相关。然而Chang(2005)证明了美国证券市场上市场风险很好地解释了股市收益，而汇率风险的解释性则小而且不显著。因为美元是国际货币，美元波动对本国国内市场影响不大。既然承认两者有关系，那么就有研究时间序列跨度区别。有些研究认为两者的关系只有短期才能被检验出。统计上只有每天的数据显著，存在股市的收盘价和交易量与汇市联动现象，最短的只有一天有关系。例如，德国金融市场货币大贬值拖拉了股票收益导致了英国和加拿大第二天也发生同样现象；然而在意大利与日本股价的上升会导致第二天的货币贬值[Hieh and Lee(2001)]。由于选择时间序列频率(天、月、季)的不同，产生的联动结果也会不同。股市和汇市在短期内(例如季度之间和月份之间)因为受共同基本因素影响可能显示相同的周期特征[Ramasamy and Yeung(2005)]。Nakamuraand Small(2007)通过验证标准普尔500的价格和交易量和其与欧元／美元，英镑／美元，日元／美元汇市的日波动，发现这些数据不独立，存在短期变动相关性结构。然而所有这些数据都显示不规则的波动和趋势。没有研究否认短期存在相关性的，但有研究否认长期相关性的存在。Hieh and Lee(2001)就认为长期两者之间没有显著关系，举例是1993-1996年之间7国集团中股价和汇率没有长期关系。但绝大多数的研究还是认为长期也有关系，他们用协整分析工具证明了两者有关系。既然有关系，两者的关系特征是：除了存在部分线性关系(略)之外，还存在非线性和不对称关系。 　　在解释两者非线性关系时，主要理由是联系两者共同要素(信息)往往是非线性的。此外企业利用套期保值的出清(clear)路径也是非线性的。Hartmann and Pierdzioch(2007)使用了瑞士数据来检查股市收益与汇率运动的关系，事实表明这两者的关系是非线性的，并且在中央银行干预阶段反而加强了这种非线性运动。其理由是企业使用了套期保值工具(诸如期权)其付清路径是汇率运动的非线性函数。非线性也可能产生于市场进入的沉淀成本和交易成本效应，这意味着汇率波动影响市场结构和企业价值。当汇率偏离中央银行的目标后，央行干预也加强了汇率的非线性运动。结论为：两者联系应该是非线性的，非线性关系也从侧面表明市场不是很有效的。 　　除了非线性特征外，两者的关系还是不对称的。升值(作为好消息)对股市影响较小，贬值(作为坏消息)对股市影响大，好消息和坏消息在通过汇市的杠杆效应来放大股市波动，这是因为汇率波动影响企业未来的现金流，在股市上表现为股价收益的货币风险贴水。Maghrebi et.al.(2006)分析了环太平洋圈的金融市场，通过协方差模型检验股市波动与汇市波动之间动态关系发现了这种不对称。动态协方差模型解释了杠杆效应和汇市波动的不对称效益。在相同量的情况下货币升值(上浮)比贬值(下浮)能使得汇市波动小一些。在其他情况相同的前提下，资产证券市场对坏消息(相对好消息来说)以及汇市对贬值(相对升值)的反应更为强烈。倘若资产证券市场坏消息伴随着贬值一起涌来则会引起金融市场剧烈波动，并且在股市上有潜在的杠杆作用效应。Wu(2001)用货币分析法解释了资产价格(汇率与股价)运动的不对称。新元／发达国家货币与股价负相关，然而