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上市公司MBO融资模式分析 　　摘　要：MBO的杠杆收购特征决定了融资是其需要考虑的重要因素，因而也是投资者关注的焦点。由于在现有的法律体系下，管理层无法从资本市场获取所需的资金，因此不得不利用各种手段进行融资。本文分析了当前我国上市公司MBO案例，归纳了不同融资模式并分析了其优缺点，并根据这些模式的特点提出了相关建议。 　　关键词：MBO融资监管 　　融资是管理层实施MBO面临的最大问题，也是制约MBO实施的“瓶颈”。由于上市公司的规模较大，实施MBO的资金需求也较大，这使得上市公司MBO的融资问题更加突出。计划经济时期的工资是管理人员的主要收入来源，不可能有很大的资本积累，靠其自有资金显然无法满足实施MBO的需要。而在我国目前的法律约束下，很难从金融资本市场获得足够的资金。要解决MBO的融资问题，管理层必须另辟蹊径。因此，各种各样的融资方式也就应运而生。 　　 　　一、卖方融资：佛塑股份模式分析 　　 　　佛塑股份(000973)是广东佛山一家经营塑料制造业的上市公司。2002年6月，佛塑股份22名经营管理人员出资2236万元，成立了富硕宏信投资公司。其中，公司董事长和总经理分别出资147．5万元和141．6万元，占富硕宏信的股份6．596％和6．332％。成立富硕宏信的目的就是为了实施MBO。2002年7月，富硕宏信与佛山市塑料皮革工业合作联社签订了股权转让协议，同年11月，前者从后者手中受让其持有29．462％的上市公司佛塑股份法人股11002．44万股，价格为2．95元／股，低于每股净资产3．18元。由于此次转让涉及的全部为法人股，故并未依据每股净资产进行定价，管理者所需的收购资金较小。根据公司公告，在此次转让中，富硕宏信共需以现金形式支付32457．2万元购股款项，转让协议生效后10个工作日内先支付2236万元，办理过户手续前再支付第二笔1．3764亿元现金，余下的50％将在一年内全部付清。对于完成收购所需的巨额资金缺口，公司发布公告表示“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”，并且进一步说明“是否继续收购股份将视具体情况而定”。2004年4月，公司发布配股公告，每10股配3股，配股价为每股6．19元。由于资金短缺，富硕宏信放弃公司的配股权，因而持股比例下降为26．942％。同年7月，公司发布公告：富硕宏信公司与中国银行佛山分行签订了《股权质押合同》，富硕宏信公司将其持有的公司法人股4600万股质押给中国银行佛山分行。上述质押已办理了股份质押登记手续，质押期限至质权人申请解冻为止，公告说明管理层实际已经利用取得的股权进行质押贷款融资。由于管理层的收购对象为社会法人股，因此可以规避许多法律限制和审批程序。首先其收购价格低于每股净资产，这减少了所需收购资金；然后通过谈判，利用卖方融资实行分期付款，缓解了管理层短期的资金压力；最后，管理层利用收购的股权向银行质押贷款，用来支付剩余的收购款项。这种融资方案前提是管理层能够找到合适的社会法人股东，并且这些股东愿意进行卖方融资。 　　 　　二、共同筹资：美罗药业集团模式分析 　　 　　美罗药业(600297)是大连一家医药制造类公司，其最大股东大连美罗集团持有上市公司63．69％股权。2004年1月，西域投资(香港)有限公司、大连凯基投资有限公司、大连海洋药业有限公司、哈药集团股份有限公司收购美罗集团100％股权，从而间接控制了上市公司美罗药业。并购后美罗集团变更为中外合资企业。四家公司的持股比例分别为：西域投资40％；大连凯基37％；大连海洋药业15％；哈药集团8％，其中美罗药业的管理层参股的公司是大连凯基。根据《股权转让协议》，美罗集团100％股权转让总金额为人民币5767．25万元，各受让方按照受让比例承担相应的股权转让款。因此，四家公司的收购资金为：西域投资2306．9万元；大连凯基2133．8万元；大连海洋药业865．09万元；哈药集团461．38万元。美罗药业董事长兼总经理实际是凯基投资的最大个人股东，可以被视为实际控制人。根据变更后的公司章程：公司董事会10人，其中西域投资3人，凯基投资3人，海洋药业2人，哈药集团1人，工会主席1人。按照收购完成的董事会决议，由凯基投资派出的3名董事为上市公司管理层，再加上工会主席，因此管理层成为董事会中最大的利益集团，美罗药业管理层实际上已经控制了董事会。美罗药业的管理层通过引进战略投资者，共同承担收购资金，大大地降低了MBO的资金需求。同时利用制度安排，使管理层取得上市公司的实际控制权。这种融资安排可以使管理层充分利用杠杆原理实施MBO，但前提是管理层能够找到合适的战略投资者，同时能够说服这些战略投资者放弃对公司的控制权。 　　 　　三、分红融资：宇通客车集团模式分析 　　 　　字通客车(6000