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上市公司最优资本结构实证分析 　　［摘 要］本文在国内外研究的基础上，以中国有色金属行业上市公司为研究对象，选取新的样本，采用面板数据的分析法，对上市公司最优资本结构问题展开实证研究，为资本结构理论的丰富和发展提供新的佐证，并对国内有色金属行业公司的资本结构优化问题提出建议。 　　［关键词］有色金属行业 最优资本结构 面板数据 　　 　　一、引言 　　 　　资本结构理论属于现代公司金融学的核心内容，其对于最优资本结构问题的回答，基本可以归结为两大体系：权衡理论（Trade-off Theory）和优序融资理论(Pecking Order Theory)。权衡理论的代表是莫迪格利安尼和米勒（Modigliani Miller，1963，1977），他们为无?的MM定理引入了税盾，认为公司的最优资本结构是存在的，是由公司及个人所得税的成本及收益、潜在破产成本的影响及代理成本等各种因素共同决定的，当边际税额利益与边际破产成本及代理成本相等时，公司价值最大，此时资本结构就是最佳资本结构。优序融资理论也叫啄食顺序理论（Pecking Order Theory），代表人物是麦耶斯和迈基利夫(Myers Majluf, 1984)。该理论指出：与外部融资相比，公司更偏好内部融资。如果需要外部融资，公司会首先发行最安全的证券，其次是有风险负债、可转换证券，最后才是股权。公司的财务杠杆率是其对外部融资累积性要求的反应，不存在明确界定的目标负债率。学术界对上述两大理论体系的检验一直保持着浓厚的兴趣，但是到现在为止也并没有明确的结论。法码和弗兰奇（Fama and French，2002)的实证文章调和了两个理论的分歧，他们通过实证表明无论是融资优序理论还是权衡理论都可以解释一些企业的融资行为，我们不能拒绝其中的任何一个。而我国许多学者的相关研究认为最优资本结构是存在的，并且还给定了最优资本结构的取值范围。代表性的如：李义超、蒋振生(2001)、胡援成(2002)、李双飞，陈收，李小晓(2007)等人的研究。 　　此外，国内外大量实证研究表明，行业因素是影响资本结构的一个重要因素，不同的行业具有不同的资本结构。Boewn(1982)、Bradley(1984)等研究发现，同行业的公司具有相似的资本结构，不同行业???资本结构则确有差别，并且具有时间上的稳定性。郭鹏飞、孙培源（2003）研究结果表明，中国上市公司存在最优资本结构，行业是其重要影响因素之一。 　　近年来，在相关产业如原材料制造业、装备制造业（特别是汽车制造业）对有色金属产业的强力拉动下，我国有色金属工业取得巨大的发展。2010年，按照申银万国分类标准，有色金属行业实现营业总收入同比增长50.43%；有色金属行业实现归属于母公司所有者净利润增长75.99%，而同期沪深300实现归属于母公司所有者净利润同比仅增长35.29% 。未来十几年，中国经济的强劲增长是不可动摇的，有色金属行业的公司应该抓住历史机遇，练好内功，加快发展。故而从公司金融的角度，探索本行业的最优资本结构以提高公司价值和经营绩效的意义就显得格外重要。 　　因此，本文打算在国内外研究的基础上，在一个行业的框架中研究最优资本结构问题，即以中国有色金属行业上市公司为研究对象，选取新的样本，采用面板数据的分析法，对国内有色金属行业上市公司最优资本结构问题展开实证研究，为资本结构理论的丰富和发展提供新的佐证，并对国内有色金属行业公司的资本结构优化问题提出建议。 　　 　　二、研究方法与模型构建 　　 　　1.变量选取 　　（1）被解释变量Y：为公司价值，用净资产收益率的自然对数值代表。由于公司价值估算另成庞大复杂的理论体系，考虑到数据的可获得性，国内外学者的研究常常用净资产收益率、托宾Q值等与公司价值明显正相关的指标反应公司价值。在应用最广泛的杜邦财务分析体系中，净资产收益率是综合性最强的财务比率，是整个杜邦体系的核心，它直接反映了所有者投入资金的获利能力，反映企业筹资、投资、资本运营等活动的效率。价值投资的泰斗巴菲特也在其公司价值评估体系中十分推崇净资产收益率的作用。值得指出的是，从公式上看，净资产收益率=总资产净利率/（1-资产负债率），似乎净资产收益率与资产负债率的关系是明摆着的，根本无需实证，但是仔细分析，发现总资产净利率其实是个“黑箱”，它和资产负债率的关系公式中没有体现，因而净资产收益率与资产负债率并非简单的正相关关系。从现实看，没有什么公司可以简单地通过将资产负债率提高到接近1就能使净资产收益率变得无穷大。因此，学者们常选用净资产收益率作为反映公司价值的指标是有道理的，用于实证本文命题也是有意义的。 　　（2）解释变量X：为资产负债率，反映公司资本结构。表示资本结构的常见指标有资产负