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人民币升值对中国资产价格影响实证研究 　　内容提要：多数国家的经济发展实践表明，汇率升值与资产价格之间存在着密切的相关关系，并且目前尚没有切实可行的方法来有效消除汇率升值所附带的资产价格泡沫问题。鉴于问题的复杂性和综合性，本文就人民币汇率升值对中国资产价格的影响问题展开系统分析，通过理论研究和实证检验的方式研究人民币升值对中国资产价格起伏的影响机理，依据实证分析得出人民币升值对我国资产价格的影响。 　　关键词：汇率升值 资产价格 外商直接投资 市场均衡 　　中图分类号：F822文献标识码：A文章编号：1006-1770(2011)06-014-04 　　 　　由于经济发展实践、理论研究的广度和深度的差异，国外有关汇率升值与资产价格关系的相关研究长期处于较为领先的地位，多数研究成果与分析方法常常被我国学者所借鉴并应用于国内的相关研究之中。但借鉴国外的相关研究容易忽视我国的具体经济环境和制度环境，这导致研究成果对我国汇率波动和资产价格关系的解释力并不充分，根据中国实际经济发展情况展开的研究显得异常必要，这也是本文研究汇率波动和资产价格关系的初衷。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　随着人民币汇率升值步伐的加快和升值预期的增强，资产价格与人民币汇率之间的相关性研究开始逐步深入。某些国外学者曾通过实证研究得出了汇率变动与证券价格之间不存在相关性或相关性很弱的结论。例如Taylor和Tanks(1989)、Chow等(1997)通过对欧、美、日等发达国家的证券市场案例研究得出了汇率变动与证券市场价格相关性较弱的基本结论。某些国外学者针对发展中国家的相关研究也得出了与此相类似的结论。Ibrahim(2000)采用马来西亚的1979年-1996年的汇率和股票价格的数据进行实证研究，并利用协整检验进行分析，发现股票市场和汇率波动之间并不存在着长期性的稳定关系。国内有些学者也同样得出了汇率波动与股票价格弱相关的分析结论，包括陈然方（1999）、张碧琼、李越(2002)、赵英杰(2006)、陈亮（2007）等学者均做过类似的研究。尽管这些研究都是基于不同的研究视角和不同的研究时段，然而由此得出的结论却十分相似。 　　国内外学术???对汇率波动与房地产价格的研究工作集中在汇率政策对房地产市场发展的影响方面，如Frederic S. Mishkin（2001）指出，国家的汇率波动、利率水平、信贷规模、基础货币投放等因素决定国内房地产市场的发育程度，且房地产价格波动在很大程度上受到汇率波动的传导渠道和时滞等因素的影响。Tse和Wong（2003）发现，以外汇占款等形式投放的基础货币对房地产价格走势的影响是单向的。刘雪梅（2005）认为，人民币汇率升值的预期刺激国际热钱不断流入我国房地产市场，并由此推高了我国房地产价格。袁文麟等（2007）则分别对人民币汇率变动对国内房地产价格的长期和短期影响两方面展开了论述，得出了人民汇率对房地产价格的短期影响不明显，而长期影响是通过预期收益率来实现的结论。吴贻芳、梁亮（2009）等以2005年的汇率改革为突变点对人民币汇率与房地产价格的月度数据进行了计量实证分析，得出了两者之间的相关性在汇改后显著增强的结论。 　　 　　二、中国资产价格的基本走势和格局 　　 　　随着中国金融市场的开放和对外经济活动的开展，中国的资产市场日益受到国内外投资者的关注，中国资产市场与国际金融市场的相关性将进一步增强。目前来说，股票和房地产市场是国际资本流动的重要场所，也是中国资产市场的主体部分。基于此，本文将以这两大市场的资产价格走势为例展开分析。 　　（一）中国股票市场价格的变动趋势 　　上海证券交易所的综合指数和深圳证券交易所的综合指数月度数据为中国股票市场价格的代表性指标，大体上呈现出相同趋势的变化轨迹，在2005年12月之前，两个证券交易所的股票价格基本处于小幅波动状态，股指上涨的趋势不甚显著。但在经过2006年10月的股指大幅度上涨之后开始急剧下滑，在次贷危机及其引发的国际金融危机后，股票价格指数逐步有所回升且存在较大幅度的波动。 　　（二）中国房地产市场价格的变动趋势 　　1994年起，国家开始住房政策的市场化改革，此后，随着改革进程的逐渐深入，商品房在房地产市场的份额逐渐增加，并日益成为房地产市场的主要交易对象。房地产价格呈现出波浪式上升趋势，且房地产市场价格的周期性变化特征异常显著，具体可以分为以下三个阶段：房地产市场的平稳发展时期（1994年1月至1995年12月）、房地产市场的波浪式上升阶段（1996年1月至2007年8月）、波浪式剧烈波动阶段：（2007年9月至2010年7月）。自上个世纪90年代以来，国内的资产价格呈现出总体的上扬态势，且与国家宏观经济的增长相比较，股票市场和房