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企业集团资本预算中内部资本市场理论运用 　　作为经济发展的中坚和骨干力量，企业集团在我国国民经济中占有重要地位。而我国企业集团形成的重要背景之一――新兴市场，其典型特征是外部市场不发达，集中体现为在有组织的经济活动中缺少必要的基础服务。外部市场的不完善增加了企业集团获取重要原材料、资金、技术和人力资源等必要生产要素的成本。在这种情况下，促进企业发展的重要途径之一就是通过企业集团的内部网络进行投资和经营。因而，企业集团中内部资本资源的配置，使内部资本市场应运而生。从本质上说，我国企业集团的各种重组行为和其他关联交易都可以看作是内部资本市场的运作。有效的企业集团内部资本市场对于丰富和发展企业集团资本预算管理，提高企业集团核心竞争力有着至关重要的作用。? 　　 　　一、传统资本预算模式及其存在的问题? 　　 　　传统资本预算模式主要涉及两个方面：一是投资项目决策原则或方法。例如，企业通过净现值指标判断投资项目是否可行。二是在企业内部资本约束条件下，管理者在众多可投资项目中进行决策的方法。即如果某一期间企业资本预算不足以满足所有可投资项目的资金需求，那么，管理者必须要在这些项目中进行资本分配。例如，管理者可选择净现值最高的一组投资项目。值得注意的是，这种情况是假设企业资本预算只受到企业内部可用资本的限制，而没有考虑外部资本。? 　　实践证明，传统资本预算模式中对投资项目的评价和约束条件下的资本分配两个方面在所有大型企业（或企业集团）中是同样必要的。而大多数企业对于资本预算所需资金首选内部留存利润，外部债务和权益资本筹资是次要的资金来源。? 　　但是，传统资本预算模式存在以下几个重要的无法解决的问题：? 　　1．资本来源的局限性。传统的资本预算模式只是就企业所拥有的可用内部资本，借助于评价指标，来选择某些或全部净现值为正的投资项目，而在实际投资项目评价指标运用中很少考虑通过举借外债、发行股票或暂停发放现金股利等方式来满足净现值为正的投资项目对资金需求的情况。形成这种情形的原因可能是：（1）外部筹资成本较高；（2）企业管理者比股东对投资项目具有更加乐观的估计，而且资本约束条件下的资本预算是使管理者仅接受净现值最高的投资项目的一种方式。? 　　2．投资项目评价细节方面存在问题。在大多数公司理财教材中，关于资本预算的学习，一般只是讲述投资项目评价指标中所需现金流量和贴现率的估计方法，并在此基础上计算项目的净现值。但是，教材没有明确在企业投资项目评价中是什么人最终产生了这些估计。如果估计这些指标的人是通过虚夸项目盈利性以获取个人利益的话，那么就会使企业的资本预算出现问题。? 　　3．公司总部和分部经理在资本预算模式中的地位不明确。企业集团总部中的高层管理者和集团中各个分部经理应该在什么时间，以什么理由，采取什么方式加入资本预算过程，传统资本预算模式中并没有明确这一点。实践中，有的企业集团，总部高层管理者只是参与资本预算过程中的最终决策。还有的企业集团，在资本预算中，明确指出将某一客观标准，如净现值指标，作为企业集团接受或拒绝某一投资项目的标准，而且这个标准被事先告知所有提出项目申请的各个层次的管理者，这些管理者据此自己判断，假设企业集团拥有足够的资金，其所提出的项目能否被投资；而总部高层管理者只能在资本约束条件下才介入资本配置过程。? 　　 　　二、内部资本市场理论在企业集团资本预算中的运用? 　　 　　作为近期国外学术界一个新兴的研究领域，内部资本市场是公司高级管理层将公司有限的可用内部资本，在公司内部各个层级的管理者所提出的竞争性投资项目中进行资本配置的一种机制(Ogden,Jen and O′Conner,2004)。内部资本市场主要研究作为权力中心的公司总部与各子公司、经营分部之间由于信息、激励等而产生的内部投资、融资等资源分配特征、效率及其经济后果问题。企业内部资本市场的建立对企业经营效益有正反两方面的影响：一方面，可以有效地解决筹资及投资不足的问题，从而提高经营效益；另一方面，也会导致对项目的过度投资或选择一些不该投资的项目，对企业的整体效益产生消极的影响。? 　　企业集团内部资本市场的存在，既促进了内部资本市场理论的产生和发展，也在一定程度上有助于我们更好地运用内部资本市场理论，正确理解资本预算实务，解决传统资本预算模式中存在的问题，丰富和发展资本预算理论和内容。? 　　1．资本预算中所需的内部资本优于外部资本。从内部资本市场理论产生的背景上看，代理理论和信息不对称理论很好地解释了为什么从事资本预算的企业集团，一般只是考虑内部资本作为资本预算的主要资金来源，这是因为外部债务筹资会使企业和债权人之间由于利益冲突而存在问题，外部权益资本筹资会由于信息不对称而出现矛盾。? 　　Gertner、Scha