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基于多项式样条函数我国零息票收益率曲线构造 　　摘 要：零息票收益率曲线是利率期限结构理论分析的基础，在金融估价和风险管理中发挥着重要作用。提出基于多项式样条函数构造零息票收益率曲线的过程及改进方法：考虑国债采样日位于付息日之间、年付息次数可变的情形，使分析更具一般性；针对多项式样条函数拟合时回归系数不显著的问题，采取剔除不显著变量的方法进行改进；讨论比较了两种样条值确定方法在我国的适用性，并研究了模型的稳定性。选取上交所国债进行的实证研究表明，在现阶段我国国债样本数据较少、结构不甚合理的情况下，采用剔除不显著变量的三段三次样条函数可以较好地构造我国的零息票收益率曲线。 　　? 　　关键词： 多项式样条函数；零息票收益率曲线；利率期限结构 　　? 　　中图分类号：F830.9 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2011)05-0020-06?? 　　一、引 言? ???　利率期限结构在现代经济学和金融学中占据重要地位，对利率期限结构的精确估计是固定收益证券定价和利率风险管理的基础。在刻画利率的期限结构时，通常选取零息票国债作为无风险债券，由于零息票国债利率剔除了违约风险、再投资风险的影响，构造的零息票收益率曲线反映了国债收益率与到期期限之间的一一对应关系。从理论上讲，只要存在期限足够多的零息票国债，便可以直接构造出零息票收益率曲线。然而在债券市场上，零息票国债的数目很少，大部分为附息国债。? 　　如何以附息国债为基础，构造符合当天价格信息的利率期限结构是静态模型主要研究的内容，静态模型中最为常用的方法有息票剥离法和多项式样条函数法。Hull（2006）介绍了对债券的息票剥离和插值方法［1］。郑振龙、林海（2003）给出了一种息票剥离的新视角，首先假设只存在短期和长期两只国债，根据付息及期限情况进行线性插值，扩展到多只国债、多个付息日的情况从而构造零息票收益率曲线［2］。杨宝臣、李彪（2004）将息票剥离法与多项式样条函数相结合给出广义息票剥离方法［3］。息票剥离法在我国的实证结果并不好，这主要是因为我国国债的发行周期尚不规范，国债期限品种分布不合理，样本数据较少，大量采用插值法造成结果的偏差较大，而所谓的广义息票剥离方法从本质上仍是一种多项式样条函数法。? 　　McCulloch（1971，1975）最早将多项式样条函数法应用于利率期限结构的估计，假设贴现函数为分段连续的多项式函数，通过多元线性回归估计出贴现函数的各参数，从而间接地构建利率期限结构［4，5］。Deacon等（1994）对样条函数的分段数（以下称为样条值）进行实证检验后指出，样条值越大，模型的拟合程度越好，但曲线由于对非显著数据过于敏感而使平滑度较差；反之样条值越小，曲线的平滑度越好，但拟合程度越差［6］。现有研究中对如何确定样条值并没有形成通用标准，比较有影响的做法有：一是采用McCulloch的做法，选取样本数目的平方根为样条值；二是不考虑样本数据多少，直接采用三段样条。? 　　朱世武、陈健恒（2003）对比分析了多项式样条函数法和Nelsen Siegel Svensson扩展模型，认为前者的拟合效果较后者为优，但从期限结构理论上分析认为后者更合理［7］。贺国生（2005）基于交易所和银行间债券市场的国债数据，采用三次多项式样条函数构建了零息票收益率曲线，但短期限内的即期利率出现负值，与实际不符［8］。周荣喜、邱菀华（2004）将样本分为实证和验证过程，由三次样条函数得出的息票国债理论价格和市场价格之间存在着较大的偏差［9］。李熠熠等（2009）研究了利率期限结构拟合中样条函数的节点选择问题，提出将节点逐点删除方法应用于节点选择，样本外测结果显示该方法提高了期限结构拟合的准确性［10］。? 　　我国学者在采用多项式样条函数构建我国零息票收益率曲线时进行了一些有益的尝试，并对结果进行了一些合理的解释，但现有研究中仍存在着几个问题。首先是在债券定价公式中较少考虑采样日位于付息日之间、年付息次数可变的情形；其次是没有比较不同样条值对拟合结果的影响；再次是基于多项式样条函数建立的回归模型中，仅考虑了方程的整体线性关系和拟合优度，没有考虑各回归系数的显著性程度，容易出现短期内即期利率为负的情形。同时，现有研究中对拟合结果的评估以定性为主，对拟合误差的定量估计较少。对这些问题的忽略或不恰当处理导致了在应用多项式样条函数构造我国零息票收益率曲线时结果很不理想，以下就这些问题展开研究。 　　二、模型建立 　　（一）国债即期利率的数量模型? 　　对于不存在隐含期权的债券而言，债券价值即为未来所有现金流的现值之和。这看上去很简单，然而在实际应用中并非如此，有几个问题需要解决。首先，对于一年支付多次利息的债券，其利息的支付次数、每次支付