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基于实验经济学信息定价效率研究 　　摘 要：本文从理论角度对不同信息结构下的市场定价效率进行比较分析，通过设置13组不同信息结构的实验来验证信息对称是否是市场有效定价的充分或必要条件，私有信息的不同含量是否会对市场定价效率产生不同的影响。研究结果显示：在理论上，定价效率最优并不在信息完全对称的市场信息结构下出现，而是当私有信息拥有者的占比达到一定比例时出现。也就是说，理论上私有信息在市场中是具备一定的定价效率的，定价效率的高低与非私有信息拥有者的占比、对交易信息的认知和理解能力等因素有关。在本文的实验中，表现为随着市场中私有信息拥有者占比的增加，市场定价效率先是提高，当达到一定极值后，信息效率又会逐渐降低，即形成一个倒U型波状走势。? 　　关键词：实验研究；信息定价效率；信息结构；价格泡沫? 　　中图分类号：F019.3文献标识码：A文章编号：1000-176X（2011）05-0011-08 　　?? 　　 　　 　　一、引 言? 　　在证券市场中，信息通过证券价格得以反映，信息的有效性也通过价格对各种影响价格的信息的反应能力、程度及速度得以体现。价格所涵盖的信息不仅提示市场参与者注意到自身的机会状况，而且决定性的形成市场的内生性需求与供给。所以，信息有效性是资源配置有效性乃至市场整体有效性的基础。如何提高证券市场的信息有效性，使证券价格充分反应其基本价值，也成为理论界和应用界努力的目标之一。? 　　在传统金融理论中，关于信息有效性的理论主要有理性预期理论和有效市场理论。理性预期理论认为在信息完全对称的条件下，交易者对价格具有一致的预期，市场将稳定在理性预期的均衡价格上，直到有新的信息出现。有效市场理论认为如果一个市场中的股价及时、充分、准确地反映了关于证券历史的、现实的和内幕的全部信息，那么这个市场就是有效市场。? 　　但是，在真实的证券市场中，价格模式是否遵循理性预期的结果?即拥有相同信息的投资者会有一致的价格预期吗？在信息完全对称的情况下市场的定价效率就是最优吗？研究者们利用真实市场的数据对此展开了大量的实证研究，然而研究??果并不一致。这种差异主要来源于两方面的问题：一是现实资本市场中信息结构难以观测，研究者们无法观察到证券市场所有交易者全部的信息来源渠道，而无法建立交易者拥有的信息与证券价格之间的直接联系，因此也就不可能对有效市场理论进行最直接的检验。二是研究者无法区分谁是基于真实信息的交易者，谁是噪声交易者，从而不可能对不同类型交易者的行为进行观察，也不可能对私有信息的传递速度及其对价格形成效率的影响进行准确研究。? 　　而经济学实验研究方法的出现和成熟，使得以上提到的两个问题得到有效解决，对有效市场理论和理性预期理论的直接检验也成为可能。证券市场实验是在实验室中构造一个证券交易的环境，实验参与人作为证券交易者进行买入或者卖出证券的决策，每个交易阶段结束时交易者所持有的证券可以按实验者事先规定的概率获得分红。在实验环境下，资产的基本价值、交易者的信息结构、信念和期望等都是实验组织者可以控制的因素，资产的基本价值可以进行准确的衡量，交易者的信息结构、信念和期望也容易获得数据，还可以通过人为地逐个改变因素来达到分离因素进行研究的目的。因此，研究者能对市场信息是否有效进行较为精确的计量和判断。可以说，实验方法的应用为检验证券市场信息有效性的相关理论提供了一个崭新的思路。? 　　证券市场实验研究方法是Forsythe等人首创的。Forsythe等［1］最先对被试类型不确定下市场对信息的散布进行了实验研究，观察到被试不断从市场交易活动中获得信息，市场交易实现了传递个人所拥有信息的过程；Smith等［2］的实验研究了在资产收益可以明确计算出来，而且所有交易者都知道这一信息的情况下，资产交易价格和有效市场假说预期的偏差；Lei等［3］许多实验经济学家在相类似的实验设计下，也相继观测到了资产交易价格偏离资产基本价值和泡沫现象。? 　　本文旨在研究信息不同分布状态下的市场定价效率。借鉴西方实验经济学的基本方法，通过实验数据对以下两个问题进行考察：第一，验证理性预期理论是否成立。即在信息完全对称的条件下，交易者是否能够应用所有信息形成一致的预期；在信息不对称条件下，非私有信息拥有者形成的预期是否完全基于他所掌握的信息？第二，在哪种信息结构下市场的有效性最高？也就是市场处于一种什么样的信息分布格局下能实现信息的最快传递？价格的最优形成？? 　　本章以下的框架结构为：第二部分从实验研究的角度对信息定价效率的研究成果进行综述；第三部分提出实验设计；第四部分介绍研究的实验统计指标；第五部分介绍实验结果；第六部分是对结果的分析和得出的结论。? 　　二、理论综述? 　　关于信息效率，现代金融学理论的主要研究基础