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对基于Black-Scholes模型认股权证定价理论实证分析 　　一、引言 　　 　　上个世纪70年代初期,Black 和 Scholes 通过研究股票价格的变化规律,运用套期保值的思想,成功的推出了无分红情况下股票期权价格所满足的随机偏微分方程。从而为期权的精确合理的定价提供了有利的保障。Black-Scholes模型的推导可以从两条线索展开而得到相同的结论:1.由Black and Scholes(1973)开创的偏微分方程;2.由Harrison and Kreps(1979)以及Harrison and Pliska(1981)首先提出的鞅方法。虽然二者形式上有所不同,但最后导出的结论完全相同。虽然基于鞅方法已成为衍生金融工具定价的主流手段,但由Black and Scholes首创的偏微分分析方法过程简单而且直观,直到今天仍极具深刻的经济学意义。从数学角度看,该分析思路必须使用随机过程理论的伊藤定理来求解偏微分方程,最后引入边界条件得到欧式期权的定价公式,即布莱克-舒尔斯期权定价公式。本文首先对Black-Scholes模型及其在认股权证定价中的运用做了相关思想阐述和公式推导,然后把公式在我国认股权证上海CWB1中进行了实证运用,进而通过对上海CWB1的理论价值和其实际价格作对比,分析了认股权证定价公式的有效性。 　　 　　二、理论准备 　　 　　1.Black――Scholes 微分方程的基本假设及构造 　　(1)Black――Scholes 微分方程用到的基本假设:①无风险债券的利率r为常数,并对所有到期日都相同;②股票价格遵循随机游走,故股价呈现对数正态分布,其波动率σ2为常数;③股票无股利支付;④股票期权为“欧式”,即只能在到期日执行;⑤无交易费用、税收和保证金等成本;⑥证券可无限细分并持有;⑦允许卖空。 　　对于欧式期权而言,可以求得Black――Scholes 微分方程的解析解。而对于美式期权而言,仅能得到Black――Scholes 微分方程的数值解。 　　(2)Black――Scholes 微分方程的构造。记为在 t 时刻 ,股票价格为S 时的欧式看涨期权价格:可以计算出 　　或者写成: 　　其中, S为当前股价;X为期权执行价格;σ为股票波动率;r是(瞬时)无风险利率;T-t为期权的到期时间;N为累积正态分布函数,其均值为0;标准差为1。 　　由期权的平价公式: 　　和正态分布函数的性质:,欧式看跌期权的价值为: 　　如果当前时刻,计???,则有: 　　其中 　　 (3)Black__Scholes公式的性质: 　　① 当 时 ; 　　② 当时 　　(当C为看涨期权); 　　(当C为看跌期权); 　　应当强调的一点是:证券组合并不是永远无风险的,只是对于无限短的时间间隔内,它才是无风险的。因此,为了保持证券组合无风险,有必要连续调整证券组合中衍生证券和股票的比例。 　　2.认股权证 　　(1)认股权证定价:期权定价理论的应用。认股权证(以下简称权证)属于一种衍生金融资产,一般具有以下特征:①它本身不是股票,故其持有人不能视作公司的股东;②它一般设定一个有效期,在有效期内持有人才享有认购权;③它规定了认购价格即执行价格,权证持有人只能按执行价格认购股票;④权证本身具有价值,对于投资者是一种投资工具;⑤股份公司可以通过发行权证筹集资金,对于其而言是一种筹资工具;⑥持有人在行使认购权时必须按照权证规定的认股比例执行;⑦它所约定认购的股票一般为普通股;⑧权证一般是股份公司发行股票或债券时附带发行配送的。 　　从上述权证特点看出,权证类似于股票看涨期权,因此可以借鉴布莱克―舒尔斯期权定价公式进行定价。但必须注意到期权和权证有一个显著的不同点:一般认为期权的行使不会影响公司流通的股票总数,而权证的执行会改变公司流通股票的总数进而影响公司的流通股价,即会产生稀释效应(dilution effect)。现在先从二者的差异入手,再结合布莱克-舒尔斯期权定价公式,导出权证的定价公式。 　　(2)认股权证定价方程的推导。首先,假设某公司发行的流通股股数为N,在时刻发行M份欧式权证(只能在约定时期执行),此时股价为,权证价格为W,行权比例为γ,权证到期期限为T, 执行价格为K,股票在整个期限内不支付股利,表示在T时刻公司的权益价值。如果在T时刻持有者行使了认购权,公司有的现金流入,则此时公司的总权益价值为。由于此时公司的总流通股数变为 ,故此时的瞬时股价变为: 　　 (2)此时权证持有者的盈利收入为: 　　由于权证持有人只会在盈利收入大于零时才行使认购权,故权证持有人的盈利函数为: 　　根据该盈利函数,可以将一份权证的价值折算为份基于股价为的欧式看涨期权,而其执行