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我国上市公司发行可转债对公司价值影响实证分析 　　摘要:可转换债券,是一种介于债券和股票之间的可转换融资工具,是国际资本市场一个重要的组成部分。可转债的发行对公司价值的影响是国内外研究的一个重点。本论文以我国目前在沪市交易的34只可转债为样本,以宣告发行可转债当天的市场调整后的累积超额回报率来衡量发行可转债对其股价的影响。 　　关键词:可转债;公司价值;超额回报率 　　 　　一、概念 　　可转换公司债券(Convertible Bonds,简称可转换债券、可转债),是可转换证券的一种。可转换证券从广义上来说是一种证券,其持有人有权将其转换成另一种不同性质的证券,如期权、认股权证等都可以称之为可转换证券;从狭义上来看,可转换证券主要包括可转换公司债券和可转换优先股。本文的研究对象可转换公司债券是一种公司债券,它赋予持有人在发债后的某一特定时期内,有权利选择是否按照约定的???件将持有的可转换债券转换为发行公司普通股票的权力。 　　二、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的理论分析 　　(一)MM定理 　　现代资本结构理论主要是MM定理。1956年,美国经济学家莫迪与米勒发表《资本成本、公司财务和投资管理》,得出无税条件下企业资本结构与公司市场价值无关的理论。1963年,两人对MM定理进行修正,其要点是将所得税影响加入原来的分析中,得出了相反的结论。即在有税的情况下,增加资产中债务比率可提高公司市场价值。企业负债率达到100%时企业价值最大而资本成本最小。某些学者在此基础上综合考虑债务融资的风险因素,认为最佳的企业融资结构应在债务免税效应与其带来的风险上升之间的平衡点上。 　　(二)融资顺序理论 　　Myers and Majluf(1984)以信息不对称为假设前提提出了融资顺序模型。该模型的两个关键性的假设是:(1)公司内部经理人员对公司未来的盈利能力和未来的投资机会比外部投资者了解得要多;(2)经理人员代表现有股东的利益。另外一个前提条件是,公司实行稳定的股利政策,不会增加或降低股利发放水平。根据这些前提,他们推论了公司的融资顺序是:(1)公司对内部融资的偏好超过其他任何的外部融资,如债券和新的股权融资;(2)如果公司选择外部融资,将会选择最安全的方式,按照一定顺序来进行,依次为最安全的负债、风险较高的负债、可转换债券、优先股和普通股。 　　(三)信号模型 　　Ross(1977)提出了资本结构的信号模型,其后Noe(1988)发展了这一模型。这些模型以内部管理者和外部投资者的信息不对称为理论基础,内部管理者拥有信息优势,为了提高股票价格,他们有动机把好的消息传递给投资者,但是由于信息不对称问题,他们不能简单地宣布好消息,因为其他管理者也有动机传递好消息,投资者如果无法区分,就会怀疑管理者的自利动机。 　　三、我国上市公司发行可转债对公司价值影响的实证分析 　　(一)实证研究方法 　　本文选取的样本为2000-1-1至2009-4-27 之间上海证券交易所所有A股上市公司公告中曾做出可转换债券发行预案公告的上市公司。由于不同公司公布预案公告的方式不同,有的是董事会预案公告,有的是股东大会公告,会有微小的差异,但是,在本文里,由于考虑的是发行公告效应,所以,不管是哪种方式,以公司第一次发布发行预案公告的时间为准。另外有的公司在发布发行可转换债券的发行预案公告之后,个别又撤消了发行预案,对这样的公司,在预案总样本中没有剔除。同时本文将在可转换债券发行预案公告当日同时公告年报、中报、季报、业绩增长提示、利润分配方案(预案)、以及资产重组事项或其他证券发行预案的可转债发行预案公告的样本排除在外,因为这些会直接影响到股价的变化。按照这样的分类标准,一共挑选出34个样本。表1是所有样本的公司数量。对于样本的选择,可转换债券发行预案公告和募集说明书公告、有关股票交易数据和有关上市公司财务数据都来自WIND资讯。统计软件采用Eviews5.0。 　　(二)样本数据选择及计算 　　1.样本数据的选择 　　本文以公司第一次公布可转债发行预案公告的那一天为样本发生日,(如果预案公告日为非交易日,则以公告日后第一个交易日为样本发生日)。 　　2.计算方法 　　定义AR(i)为股票i在发生日当天的超额收益率,计算公式为: 　　AR(i)=R(i)-R(i,m) (1) 　　R(i)为股票在发生日当天的收益率,定义为(收盘价-前一天收盘价)/前一天收盘价;R(i,m)为市场股票指数(在这里为上证指数)在发生日当天的收益率,定义为(收盘指数-前一天收盘指数)/前一天收盘指数。样本中所有股票的平均超额收益率AAR为所有样本超额收益率的算术平均数。 　　3.显著性检验 　　由于样本数量大于30,可以假设预案公告