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经理人股票期权价值理论及应用 　　[摘要]股票期权激励的研究和实践中广泛应用布莱克――斯科尔斯模型进行股票期权的公允价值计价,然而对经理人而言的股票期权价值还要考虑经理人的风险偏好、财富的多元化程度等因素的影响。经理人期权价值不等于公司期权成本的基本理论可以解决及解释在股票期权实践中的一些关键性问题,如期权激励有效性的衡量、激励期权的风险溢价、最优行权价的确定、行权时间的确定。该理论的应用对我国上市公司股权激励的实施也有重要启示。 　　[关键词]经理人期权价值;期权成本;布莱克――斯科尔斯模型 　　[中图分类号]F832.5[文献标识码] A [文章编号] 1673-0461(2010)01-0080-04 　　[收稿日期]2009-10-22 　　[作者简介]郑晓玲(1970-),女,湖北鄂州人,苏州大学讲师,博士研究生,研究方向:金融理论与政策。 　　 　　自2006年我国上市公司开始试行规范的股票期权激励,为配合股票期权???励机制有效地运行,根据国际会计准则及美国会计准则中关于激励性股票期权费用化的会计处理,我国的新会计准则也要求对激励性股票期权在授予时作费用化处理,并且对股票期权按公允价值计价。这样计价对经理人以股票期权形式支付的薪酬就是昂贵的,那么股票期权对高层经理人的激励是否就是高强度的,从而达到股东和经理人利益一致的目标呢?理论研究表明,经理人私人认可的股票期权价值和公司从会计角度作费用处理的股票期权成本并不一致,通常应用布莱克――斯科尔斯模型这种公允价值法计价的公司期权成本并不等于经理人股票期权价值,两者是有较大差异的。 　　 　　一、布莱克――斯科尔斯模型在经理人股票期权计价中的应用及其局限性 　　 　　布莱克――斯科尔斯期权定价公式的有效性,依赖于投资者在股票市场中采用动态投资组合策略的能力。布莱克和斯科尔斯构造了一个股票和期权的无风险投资组合,还假设在股票和期权市场中存在以下假设条件:无摩擦的市场;在整个时间上,短期利率为已知的常数;在期权有效期内,股票不支付股息和进行其他分配;期权是欧式的;在整个时间上,股票价格遵循几何布朗运动。默顿进一步证明了在利率是随机变量、股票存在股息支付和期权可以提前执行的情况下,布莱克――斯科尔斯模型仍然成立(默顿,2005)[1]。因此,布莱克――斯科尔斯模型是可以用来作为看涨期权的经理人股票期权计价的。 　　在经理人股票期权的理论和实践中,广泛采用布莱克――斯科尔斯模型对这种看涨期权计价。例如,在衡量薪酬与公司业绩的相应变动关系的薪酬―绩效敏感度指标中,Jensen和Murphy(1990)[2]、Guay(1999) [3]、Hall 和Liebman(1998) [4]等都使用布莱克――斯科尔斯模型对股票期权薪酬计价。1995年,美国财务会计准则委员会(FASB)发布FASB第123条,推荐公司采用期权授予日公允市场价值作费用,使用布莱克――斯科尔斯和相近的估价模型,此时,FASB依然允许公司继续按原有条款报告,授予期权的价值可以在附注中作另外的披露。2004年后国际财务准则和美国FASB都要求使用公允价值法来对期权费用做会计处理,推荐的方法重点就是布莱克――斯科尔斯模型。 　　然而,布莱克――斯科尔斯模型计算的是可交易型股票期权的价值,而经理人股票期权是不可以交易的,经理人的风险偏好也不都是模型中假设的风险中性的。布莱克――斯科尔斯模型计算出来的股票期权价值是站在外部投资者的角度衡量的愿意为期权支付的金额,是发行给外部投资者所能得到的金额,所以这可以是风险中性的公司授予经理人股票期权的机会成本或经济成本。在经理人持有激励性股票期权后,通常由于公司对其交易的限制及经理人能力的限制,假定其不能进行自身风险分散和平衡,经理人的风险偏好是多样的,建立在风险中性假设上的布莱克――斯科尔斯模型等标准模型就不适合用来计量股票期权对经理人的私人价值。因此,如何来计量经理人私人的股票期权价值就成为研究股票期权激励制度的一个关键问题,因为经理人对股票期权价值的认可,直接关系到其行权行为及对公司的决策行为,从而产生相应的激励效应。 　　 　　二、经理人期权价值不等于公司期权成本的理论框架 　　 　　Lambert 等(1991)[5]首先采用“确定等价法”(certainty equivalence approach)来估计经理人股票期权价值,这一方法是以经理人愿意用来交换股票期权的无风险的现金报酬金额来计价,即将现金报酬作为股票期权的确定等价物,两者对经理人的效用相等。Lambert 等l利用这一研究发现,若经理人50%的个人财富都是在公司股票上,经理人的风险厌恶度是2,则股票期权对经理人的价值还不到布莱克――斯科尔斯模型估值的50%。若经理人只有