都是“恐非症”惹祸.docVIP

都是“恐非症”惹祸 　　 　　今年以来，大小非疯狂抛售，全市场弥漫的 　　“恐非症”危及着股权分置改革的彻底胜利。 　　 　　回顾中国股市的历史，股权分置改革无疑是股票市场创立以来最为重要、最具划时代意义的制度变革。从2005年4月29日股改试点正式启动、同年9月的全面铺开，到2006年底绝大部分非流通股获得分期分批流通的权利，备受诟病的股权分置“毒瘤”终于被基本清除。这场伟大的制度变革是以“上下两节”推进演绎的，上半场是非流通股股东向流通股股东支付代价，换取手中的非流通股的流通权；下半场则是限售股解禁流通，彻底完成全流通。从目前看，绝大多数上市公司已结束上半场，正处于大小非解禁流通的股改下半场。 　　全流通无疑为中国股市开创了一个新时代，然而新时代不都是前程似锦。今年以来，大小非疯狂抛售，全市场弥漫的“恐非症”危及着股权分置改革的彻底胜利。这不是什么危言耸听，如果我们回顾A股2001年至2005年的熊市历程，不难发现股市扩容的巨大杀伤力。2001年6月，上证综指到达历史高点2245.43点后开始下滑，到2005年6月下挫至998.23点，当年导致股市走熊的导火索就是国有股市价减持，两倍于流通股的国有股和法人股市价流通预期给投资者造成了巨大的恐慌，使“千点论”成为事实。虽然时过境迁，但股改仍然是悬在A股市场上的“达摩克利斯剑”，考验着中国管理层和经济金融学界的智慧。 　　 　　股改上半场 　　演绎非理性繁荣 　　 　　伴随股权分置改革的展开，A股市场也于2005年中期见底回升，从此走出了一轮波澜壮阔的牛市行情。超跌反弹的需要、流通股获得对价补偿，是股改上半场A股大涨的重要诱因。在此期间，上证指数最高攀升至6124.04点，对应的静态PE为95.22倍，沪深300指数最高达到5891.72点，PE为94.86(见图1)，估值泡沫与非理性繁荣格局彰显。但PE的剧烈抬升、高估值水平并未长时间维持，最终会下调至由基本面因素决定的、更为正常的水平。 　　 　　针对2006年以来A股牛市，安信证券首席经济学家高善文提出了资产重估论。他阐述了实体经济部门的资产配置同股价波动的关系，但我们不禁要问，在过去的两年牛市里，为什么资金要配置在股市而不流向别的地方呢？这可能有两种情况，一是股市比别的地方更有“吸引力”，二是“热钱”除了股市没有更多的投资渠道。如果说股市的相对吸引力源于企业盈利的高速增长，为什么不到70%的盈利增速会出现近100倍的市盈率。显然此时的A股似乎具备了特珠的“吸引力”，这种“吸引力”实际上是一种不健康的反馈机制。除媒体以及某些证券分析师诱导的心理强化外，A股市场存在“庞氏骗局”。 　　“庞氏骗局”来源于一个叫查里斯?庞氏(Charles Ponzi)的美国人，他在7个月内吸引了3万名投资者。他设计的骗局实质上是将后一轮投资者的投资作为投资收益支付给前一轮的投资者，依此类推，使卷入的人和资金越来越多。股市中的“庞氏骗局”就是依靠一轮又一轮的资金投入来不断推高股价，依靠后一轮的资金投入来给前一轮的投资者提供收益，并以此来吸收新一轮的资金。进入股市的人期望通过“吃下家”来致富，已进入者希望有更多的新进入者，分析师不断调高的盈利预期使发展“下线”的愿望可以轻易实现，股票比其他金融资产更具“吸引力”，所能吸引的资金也更多。正是投资者中普遍存在的过度自信、羊群行为、正反馈交易行为以及由此形成的“庞氏骗局”导致了股改上半场的非理性繁荣。 　　 　　大小非 　　终结“庞氏骗局” 　　 　　贸易顺差、资本流入、银行信贷创造带来的流动性泛滥以及负利率下的风险寻求行为，使得A股市场的“庞氏骗局”不断延续。但这一骗局注定要终结，因为资金不能无限供给，投资者也不可能永远增长下去。 　　 　　进入股改下半场后，大小非陆续解禁流通(见图2)，流通股投资者开始感受到限售股解禁带来的冲击。“庞氏骗局”中的新入资金不断被解禁股所消耗，投资者开始担忧资金供给。中国经济增速放缓以及通胀压力带来的盈利预测下调使得市场主流开始看空A股，市场预期的突变使大小非从待价而沽转变为集体抛售。A股投资者发展“下家”的期望也随之发生变化，市场上的负面因素如上市公司业绩下滑、限售股解禁对资金的消耗等形成合力，刺激股价下跌。最后，股价下跌，人们的悲观情绪上升，两者相互强化，形成负反馈，遏制“庞氏骗局”的膨胀，最终刺破了股改上半场的行情泡沫，可以说大小非是“庞氏骗局”的终结者。 　　 　　矫枉过正后却是估值乱象 　　 　　伴随着大小非开始大规模解禁，A股市场已经从2006年的机构与机构博弈时代、2007年的机构与普通投资者博弈时代转到大股东与市场各类投资者博弈的时代。由于今年大小非数万亿的规模，大小非减持成为主导市场格局的最重要因素。