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配股融资股票定价模型实证研究 　　摘 要：上市公司为了达到配股的政策要求，往往在配股前进行一系列的盈余管理，从而使公司的净资产收益率满足证监会所要求的配股条件。公司配股的盈余管理往往采用政策诱增式自愿性会计政策变更，因而研究政策性诱增式会计变更所引起的信息噪音对公司配股定价的影响就具有重要的理论和现实意义。实证结果表明：公司的配股定价受到自愿性政策对当期净利润增减变化调整的影响，从而也验证了配股行为的盈余管理多为政策诱增式会计政策变更。 　　关键词：政策诱增式盈余管理；配股定价；资源配置 　　中图分类号：F830.91文献标识码：A文章编号：1001-6260(2008)01-0103-06 　　 　　一、引言 　　 　　从1996年至2005年，我国上市公司配股政策经历了三次重要的变更。第一次，1996年1月24日，中国证监会要求将以前申请配股的必备条件――净资产收益率（ROE）三年平均10%以上，修改为“最近三年内净资产税后利润率每年都在10%以上”；第二次，1999年3月，中国证监会要求变1996年的“连续三年净资产收益率不低于10%”为“三年平均净资产收益率不低于10%，每年净资产收益率不得低于6%”；第三次，2001年3月证监会提出配股要求的资格改为“最近3个会计年度净资产收益率平均不低于6%”。经过3次配股资格要求的重大变革，各个上市公司为了实现配股的愿望，竞相在配股前后借助盈余管理等手段，通过调整ROE以满足配股要求。孙铮、王跃堂（1999），陈小悦、肖星（2000）以及陆宇建（2002，2003）等的研究表明，上市公司有很强的激励动机将ROE维持在配股及格线10%和6%以上。 　　配股是上市公司进行股权再融资的主要方式之一，它分为承销配股和非承销配股，目前只有美国上市公司基本上不采用配股进行股权再融资，而欧洲、加拿大及亚洲的大部分国家（地区）的上市公司依然以配股作为股权再融资的主要方式。因此，关于股票定价理论的研究就至关重要，迄今为止在跨越半个多世纪的理论研究中，主要有：戈登模型、资本资产定价模型、套利定价理论、投资定价理论?①等。因为中国股票市场中一直是流通股与非流通股并存，二者在定价问题上存在着制度性??差异。那么我国上市公司配股价格的制定依据是什么？多高的配股价格才合适呢？ 　　《公司法》规定，配股价格不能低于净资产，但没有实质规定上限，因此配股价格的确定就有了一定的随意性。1986年，Heinkel和Schwartz（1986）在配股行为信号传递效应他们认为，发行价格是公司管理者的估价与市场价格只差的线性参数，可以推测发行价格与当前股票价格的折扣越大，股票价格向下调整的幅度就越大，这就是发行价格信号传递效应。中提到：非承销配股非承销配股（non-under written rights issue）是指由上市公司自己发行的。承销配股（under written rights issue）是指由投资银行承销发行的。我国目前的配股策略采用承销配股。的发行价格可以传递一个公司质量的信号，因为发行价格是一个有价值的信息。Loderer和Zimmermann(1988)用瑞士市场上的数据，通过事件分析法和市场调整模型计算了配股公告期间每天的超常收益率，其结果表明，在希腊配股发行在公告日前一个月就已经在市场上有反应，但是配股发行价格与超常收益之间在统计上不显著，这不支持Heinkel和Schwartz(1986)的结论。本文研究政策诱增式会计政策变更所引起的信息噪音（刘斌，2004）对公司配股定价的影响：首先进行配股价格制定的实证研究，然后讨论配股价格的超常收益与盈余管理政策之间的相关性。 　　 　　二、配股价格预测的实证研究 　　 　　（一）研究假设 　　对于上市公司配股价格的确定，中国证监会没有明确的指导性文件，只是在《关于1996年上市公司配股工作的通知》（以下简称《通知》）中指出：“公司所确定的配股价格低于该公司配股前每股净资产的，其配股申请不予批准”。而实际配股过程中，其定价依据也不完全相同，2000年实施配股的以下两家公司的配股定价方式就具有一定的代表性。天津港（600717）在通过配股方案的股东大会决议中披露：“本次配股价格拟为5-7元/股，本次配股定价方法依据以下因素确定：（1）公司盈利状况以及公司股票的每股净资产值；（2）公司股票的价格走势；（3）投资项目所需资金量、投资项目的预计盈利情况；（4）与承销商协商一致的原则。”祁连山（600720）在公布配股方案时，关于配股定价的相关披露为：“配股价格为每股人民币6-9元。配股价格的定价方法是：（1）配股价格不低于公司1999年财务报告公布的每股净资产；（2）公司股票在二级市场的定价和市盈率状况；（3）投资项目的资金需要量