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投资者法律保护与公司价值——基于法律、所有权与投资者预期的实证分析 韩亮亮 1 徐业坤 2 （1.辽宁大学商学院/现代公司治理与成长研究中心，沈阳 110136； 2.山东大学管理学院，济南 250100） 摘要：本文以中国上市公司 2003-2005 年 3270 个观测值为样本，对投资者法律保护与公司价 值关系进行了实证研究。研究发现：在全样本下，投资者法律保护程度与公司价值显著正相关； 在分组研究中，国有控股上市公司组中投资者法律保护程度与公司价值显著正相关，但在民营 控股上市公司组中投资者法律保护程度与公司价值不相关。研究表明：法律影响投资者行为预 期，但在不同所有权性质下，法律对投资者行为预期产生的影响不同。 这揭示出我国经济转型 期法律与信用关系呈现的主要特点：在依托政府信用的经济活动中法律与信用相辅相承，而建 立在私人信用基础上的经济活动，法律还没有显现出对私人信用的部分替代，也没有与私人信 用形成共生促进的关系。 关键词：投资者法律保护；公司价值；所有权；投资者预期 投资者法律保护与公司价值 ———基于法律、所有权与投资者预期的实证分析 收稿日期：2009-06-15 基金项目：国家自然科学基金项目；国家社科基金项目（09BJY056）；教育部人文社科项目（09YJA630101）；辽宁省人 文社科重点研究基地项目（2009JD34）；辽宁大学“211”工程三期建设项目“管理创新与大企业竞争力”。 作者简介：韩亮亮，辽宁大学商学院/现代公司治理与成长研究中心副教授；徐业坤，山东大学管理学院硕士研究生。 引 言 投资者法律保护与公司价值相关吗？这是投资者利益保护研究中要回答的主要问题之一。国内外的一些 研究不仅肯定了二者之间相关，而且指出二者之间呈显著的正相关关系。但是，近来国内研究显示这一结论 并不总是成立。如王鹏[1]研究发现，与私人控股上市公司比较，国有控股上市公司的投资者保护水平与公司托 宾 Q值的关系更显著。夏立军和方轶强[2]研究发现在非政府控制的公司中，法治水平对公司价值有显著影响， 但显著水平低于政府控制的公司。进一步，我们发现其所分析的非政府控制公司包括民营、乡镇和外资控股 上市公司。我们感兴趣的是在民营控股公司中投资者保护与公司价值的关系，因此，本文主要对非政府控制 公司中的民营控股公司和政府控股公司进行比较分析。而且，我们相信，在剔出了外资控股上市公司后会使 得研究结论更可靠。 文献回顾 近年来，以哈佛商学院 La Porta等[3-5]为代表的国际著名学者推动了投资者保护问题的研究。他们通过投 资者法律保护的国际比较，得到了一系列重要研究成果，如发现投资者法律保护程度与上市公司价值正相关， 会计与财务管理 97 管理评论 Vol.22 No.07（2010） 其后 Milton[6]、Lemmon[7]、Lins[8]、Klapper[9]等研究也发现投资者法律保护越好，公司价值越高。La Porta等还发现 投资者法律保护程度与上市公司股权集中度负相关，与上市公司的股利支付比率正相关等[4]。Nenova[10]、Dyck 等[11]的研究发现投资者法律保护水平与控制权价值显著负相关。Defond[12]发现在立法水平很高的国家，CEO 变更与公司业绩无关，而在执法水平很高的国家，CEO变更与低下的公司业绩有关。Dittmar[13]实证分析发现， 在投资者法律保护较差的国家，公司的现金持有量是投资者法律保护较好国家公司现金持有量的两倍。 国内研究大致可分为两类：一是对投资者法律保护的衡量，如沈艺峰等[14]从法律条款角度衡量我国中小 投资者保护的历史演进。姜付秀等[15]主要从公司个体层面衡量不同公司的投资者利益保护水平，他们在问卷 调查基础上，从公司投资者权益出发，兼顾微观层面与宏观制度执行层面，设计我国上市公司投资者利益保护 指数。王鹏[1]则从法律条款和法律执法力度两方面构建衡量地区投资者保护水平的综合法律指数。樊刚等[16]从 1999年开始对我国地区市场化进程进行动态评价，其中的地区法制化指数被国内很多学者用于衡量地区投 资者保护程度。二是关于投资者保护与公司治理、公司财务问题的研究，如张翼和马光[17]研究认为投资者法律 保护可以降低公司丑闻的发生。王鹏[1]研究发现投资者保护水平能够降低控股股东对上市公司的资金占用。 沈艺峰等[18]研究发现中小投资者法律保护程度与上市公司权益资本成本显著负相关。姜付秀等[15]虽然采用衡 量投资者利益保护的指标与沈艺峰等不同，但结论一致，即股权融资成本与投资者利益保护显著负相关。 从以上研究可以看出，国内外学者从不同角度分析了投资者保护对公司治理、公司财务决策等的影响， 但很少有专门从投资者预期角度出发研究投资者保护