投资者情绪、承销商行为与IPO定价——基于网下机构询价数据的实证分析.docVIP

投资者情绪、承销商行为与IPO定价——基于网下机构询价数据的实证分析 投资者情绪、承销商行 为与 IPO 定价 一一基于网下机构询价数据的实证分析* 宋)1顷林唐斯圆 (中央财经大学会计学院 1∞081 清华大学经济与管理学院 1∞084) [摘要 1 本文基于 380 家 IPO 公司机构投资者报价的详细数据，研究了投资者情绪??承销商在lPO 定价过程中的 作用 。 研究发现，投资者情绪越高，询价阶段的机构投资者报价越高 。 总体上，承销商在机构报价的基础上进 一步上调了发行价，但其上调幅度与投资者情绪元显著关系，而与机构报价相对公司内在价值的高低显著负相 关 。 此外，投资者情绪与 IPO 抑价(以内在价值减发行价度量)显著负相关、与 IPO 溢价和 IPO 首日回报率显 著正相关。 本文丰富了 IPO 定价的相关文献，并对市场化定价阶段的新股定价监管策略有重妾启示。 [关键词]投资者情绪 承销商行为 IPO 定价 一、引言 2009 年 6 月之前，我国实行的询价制并非真正市场化 的询价制度，监管层一直严格控制新股发行价格上限。 这 一有名无实的询价制导致了我国独树一帜的 IPO 首日回报 率。 据统计， 2∞6 年一2∞8 年间，我国 IPO 首日回报率高 达 149% (Song et al. , 2014) 。 为进一步提高资本市场定价 效率，我国从 2∞9 年 6 月开始进行询价制度市场化改革。 经过不断的改进和完善，改革后的询价制度初见成效， IPO 首日回报率大幅降低，新股定价效率明显提高(刘志 远等 ， 2011) 。 然而，询价制度市场化改革之后，新股首日 频频;破发; (跌破发行价) 、 创业板三高问题(高发行 价、 高市盈率 、 高超募资金)突出 。 面对市场化改革后的 一系列矛盾与问题，监管层表示要坚定走市场化定价方向， 强调发挥市场在新股定价中的决定性作用①。 可见，研究 市场化定价下的新股定价问题极具意义。 然而，国内现有 文献主要集中于解释我国较高的 IPO 首日回报率，市场化 阶段新股发行价的形成过程在文献上还是-个黑匣子，相 关研究稀缺(俞红海等， 2013; 邵建新等 ， 2013) 0 本文利 用 2010 年强制披露机构报价数据这一契机，研究投资者情 绪和承销商行为在新股定价过程中的作用，以期打开市场 化定价阶段新股定价的黑匣子。 具体地，本文基于 2010一 2012 年 380 家 IPO 公司网下 询价机构投资者报价的详细数据，研究了投资者情绪及承 销商在 IPO 定价过程中的作用。 研究发现，投资者情绪越 高时，询价阶段机构投资者的报价越高。 此外，承销商在 机构报价的基础上进一步上调了发行价，其上调幅度与投 资者情绪无显著关系、与机构报价相对公司内在价值的高 低显著负相关。 最后，投资者情绪与 IPO 抑价(以内在价 值减发行价度量)显著负相关 、 与 IPO 溢价和 IPO 首日回 报率显著正相关。 上述结果表明，投资者情绪通过影响初 始报价阶段的机构报价推高了新股发行价，进而降低了 IPO 抑价。 承销商总体上在最终定价阶段在机构报价的基 础上进一步提高了发行价，并且利用了机构报价中的投资 者情绪成份。但承销商对投资者情绪的利用是不充分的， 表现为投资者情绪与 IPO 首日回报率仍然正相关。并且， 本文英文版刊发于中国会计学会英文期刊 China Jouma1 of Accounting Studies 2015 年第 3 卷第 4 期 。 本文受到国家自然科学基金项目 () 、 教育部人文社会科学研究青年基金项目( 14YJC790101) 、 北京市教育委员会共建项目 、 北京市会计类专业群(改革试点)建 设项目的资助，在此谨致感谢。 ① 2013 年 11 月 30 日，中国证券监督管理委员会公告 (2013) 42 号公布 《中国证监会关于进 -步推进新股发行体制改革的意见} ， 改革的总体原则是:坚持市场化、 法制化取向， 综合施策 、 标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性 作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。 66 承销商在机构报价较高时，也可能会调低发行价，起到一 定的缓冲作用。 本文的贡献主要表现在两个方面:第一，拓展了 IPO 定价的相关研究。 现有 IPO 定价的文献主要研究承销商声 誉等因素对发行价(一级市场价 IPO 抑价)的影响(俞红 海等， 2013) ，或者研究投资者情绪等因素对首日交易价格 (二级市场 IPO 溢价)的影响( Ritter and Welch , 2∞2) , 对新股一级市场定价过程的研究较少 (Derrien ， 2∞5;