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反收购条款丶并购概率与公司价值 反收购条款、并购概率与公司价值陈玉皇石芳(中山大学管理学院510275) {摘要1本文选取A股民营上市公司2∞7-2011年的面板数据，对章程中设置反收购条款的影响进行了分析，实证结果表明反收购条款对并购的影响存在一个作用区问:当并购交易规模达到10%以上时，反收购条款能显著降低目标公司被并购的可能性，这时错列董事会条款将发挥主要的反收购作用;当交易规模低于10%时，反收购条款对并购概率没有显著影响，这时累积投票制能显著促进并购的发生。与国外的研究结果类似，反收购条款对目标公司价值具有显著的负向影响，反收购条款的主要作用表现为对管理层的保护。[关键词]反收购条款并购概率公司价值反收购条款的设置增加了并购方进入目标公司的难度，一、引言将降低目标公司被敌意收购的可能性，从而影响控制权市我国的股票市场起源于20世纪90年代初，发展时间场作用的发挥。外部控制权市场治理机制的不同，将改变较短，在反收购的实践和研究方面与国外存在较大差距。董事会的努力程度和公司的谈判实力，进而反映在公司业在国外成熟的市场环境下，上市公司对反收购措施运用较绩和公司价值上。一方面，反收购条款能被管理层用来作多，分为法律层面的规定和公司层面的反收购条款，具体为维护自身利益的工具，抵消公司可能被收购的外部监管包括毒丸条款、错列董事会、绝对多数条款、累积投票制、作用，管理层的工作积极性降低，从而对股东和公司利益不平等投票等24种反收购策略(GompeI百，Ishii and Met??造成损害;另一方面，反收购条款能作为管理层与收购者rick, 2003)。受法律法规和市场环境的限制，国外大部分讨价还价的筹码，有利于获得对股东更有利的收购价格，反收购条款在我国并不适用，上市公司的反收购条款主要同时还能延缓收购步骤，为公司管理层赢得时间寻找竞价存在于公司章程中。者，使股东获得更高溢价，提高公司价值。因此，反收购2制年，我国发布了《上市公司章程指引)，对章程中条款对公司价值是否存在积极作用，取决于上述两方面作的条款设置做出了规范。通过分析上市公司的章程发现，公用的大小。司只能在董事选举程序和投票方式上对并购者的进入设置障碍，在其他方面发挥的空间很小。上市公司可以在章程中设二、文献综述和研究假设置的反收购条款包括累积投票制、错列董事会、董事提名权(一)文献综述股份限制和时间限制、董事会资格审查以及绝对多数条款等二十世纪八十年代美国爆发了第四次并购浪潮，杠杆六类①(王建文，2阳)。本文将以这六类反收购条款为研收购急速发展。伴随着并购风险的增加，反收购逐步兴起，究对象，分析它们对并购概率和公司价值的具体作用。关于反收购措施的研究也从这一阶段开始。学者们最先关*本研究得到了国家自然科学基金面上项目.国家自然科学基金青年项目(71∞2055).中央高校基本科研业务费专项资金(11wkpy05) .广东高校人文社科重大攻关项目(llZGXM63∞2)的资助。① 累积投票和~:指股东大会选举董事时，每一股份拥有与应选董事人数相同的表决权，股东拥有的表决权可以集中使用，也可以分散使用，按得票多少依次决定董事人选的表决权制度。错列董事会:是通过改变董事的任期，使得在给定年份只有一部分董事需要选举。提名权时间限制和股份限制:指持股比例需高于3%或者达到一定时间才能提名董事候选人的制度。董事会资格审查:赋予在任董事会的特殊权利，该条款规定董事会有权对股东提名的董事候选人进行资格审查，如果候选人不符合任职条件，将不能提交股东大会表决。绝对多数条款:是指在公司章程中规定，通过并购、重大资产转让或者经营管理权的变更等重大事项时，需要相对于其他事项更高比例的表决权支持。34 擅翻翻翻酣睡副注的是单个反收购条款对并购结果的影响。Bhagatand 除了对累积技票制的研究，不少学者对章程中的其他Brickley (1984)分析了累积投票制对少数股东投票权的影反收购条款也进行了分析。王建文(2∞7)结合爱使股份响，认为累积投票制能提高少数股东选举自己代表的能力，与方正科技的案例分析了反收购措施在我国的合法性，得在收购方取得少部分股权的时候就能够通过累积投票制将出我国可用的反收购条款包括绝对多数条款、错列董事会利益代表人选举进董事会，从而提高了目标公司对并购方和董事资格限制条款。伍坚(2∞#039;7)对上市公司章程中限的吸引力。Bebchuk，Coates and Subramanian (2002)对错制董事改选数量的条款进行了分析，认为该条款不是西方列董事会的反收购效力进行了专门研究，研究表明错列董所称的错列董事会制度，对董事改选数量进行限制的条款事会条款具有很强的反收购作用。此外，对于其他反收购是不符合我国法律的。郑志刚等(2011)对公司章程