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金融风险理论与模型 第1章 导论 1.1 从LTCM事件看风险管理 LTCM（long term capital management）是1993年建立的对冲基金(hedge fund)，其合伙人包括M.S.Scholes和R.C.Merton，他们参与建立的“期权定价公式”（即B-S公式），两位因此获得者1997年诺贝尔经济学奖。 LTCM的投资策略和投资对象 投资策略：根据金融工程建立模型，编制程序，运用计算机预测相似证券的价格走向，将各种证券历年的价格输入计算机，从中找出统计相关规律，利用市场错误定价进行套利。 投资对象：债券和债务类衍生品。 第一类是美国国债及其衍生品，国债由美国联邦政府保证，几乎没有风险； 第二类是企业或发展中国家政府发行的债券，风险较大，如俄罗斯国债，具有主权信用风险。 LTCM获利本质：Credit Spreads LTCM通过统计发现，两类债券价格的波动基本同步，涨则齐涨，跌则齐跌，且通常两者间保持一定的平均价差（Average Spreads）。 价差的收敛性（Converge）：“不同市场证券间非正常价差生灭的自然性”。通过计算机发现个别债券的市价偏离造成价差偏离平均值，通过两种证券的多空操作，就可在价差回到平均值时赚取利润。在一定时间范围内，无论证券价格上涨或下跌，按这种方法投资都可以获利。 LTCM基金在1994年3月资产净值为12.5亿美元，到1997年末上升为48亿美元。各年回报率：1994年28.5%、1995年42.8%、1996年40.8%、1997年17%。 各大银行为能从中分一杯羹，也争着借钱给他们，致使LTCM的杠杆率高达25：1（由于价差非常小，需要通过高杠杆率放大）。 每个信用级别的贴现率(%) LTCM获利本质：Credit Spreads 危机起源：流动性风险 1998年8月17日俄罗斯政府突然宣布推迟偿还短期国债，这一突发事件触发了群起抛售第二类债券的狂潮，其价格直线下跌，而且很难找到买主。 与此同时，投资者为了保本，纷纷寻求最安全的避风港，将巨额资金转向购买美国政府担保的短期国债。其价格一路飞升到历史新高。这种情况与LTCM所得到的两类债券同步涨跌的统计规律刚好相反。 LTCM基金下错了注而损失惨重。雪上加霜的是，他们对自己的理论模型过分自信，反而投入更多的资金以期反败为胜，就这样越陷越深。 1998年5月，LTCM利用22亿美元作资本抵押，买入价值3250亿美元（名义本金）的证券，由此造成该公司的巨额亏损。 从5月俄罗斯金融风暴到9月全面溃败，短短的150天资产净值下降90%，出现43亿美元巨额亏损，仅余5亿美元而濒临破产。 价差方向判断失误导致巨额亏损 LTCM对风险的严重低估 9月23日，纽约美联储出面组织安排，以美林、摩根为首的15家国际性金融机构注资37.25亿美元购买了LTCM的90%股权，共同接管了该公司，从而避免了它倒闭的厄运。 美国政府第一次挽救一家对冲基金 由于巨额损失耗尽了LTCM的风险资本（risk capitals），所以相比起LTCM的风险其资本金严重不足！ 如果其资本金能够挺到t3时刻，LTCM仍有机会反败为胜，为什么LTCM资本金会如此不足？ 风险资本和风险计量 LTCM的损失构成 LTCM的损失构成 最大损失的3个部分 利率互换：35% 权益证券：29% 俄罗斯国债等债务类工具：10% LTCM的风险管理上失误 LTCM公司资产至少具有3种风险（由上表） 市场风险：如利率波动导致互换的损失 信用风险：如俄罗斯国债的违约 流动性风险：LTCM是持有巨额头寸具有内生性的流动不足 操作风险：模型风险——LTCM对风险的严重低估，表明模型的错误。 （1）模型假设前提和计算结果都是在历史统计基础上得出的，但历史统计永不可能完全涵盖未来现象。 没有采用压力试验（press testing)来弥补历史的不足 （2）LTCM投资策略是建立在投资组合中两种证券的价格波动的正相关的基础上，忽略了可能在流动性恶化时候的负相关。 LTCM对风险管理提出的挑战 风险管理的基础是对风险的准确计量 提取多少的风险（权益）资本（BCBS：风险资本约束所承担的风险，也就是所开展的业务量）取决于风险的计量 风险的准确计量就是最有效率的利用资本，否则 高估风险：资本浪费 低估风险：破产 风险计量精确性的两个前提： 风险识别：风险因子(risk factors)，LTCM忽视信用风险和流动性风险 风险计量模型的准确性：计量模型要进行事后检验和压力测试。LTCM没有进行压力测试，甚至对正常市场的估计都不足。 1.2 对金融风险的基本认识 风险：未来结果的不确定性或者波动性（C. A. Williams，1985） 个人：毕业能否有好份工作（战略） 企业：美