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存款准备金率调整“空窗期”对股市影响分析 　　摘 要：本文着重分析我国频繁调整准备金率的“空窗期”对我国股市总体的影响，发现上调准备金率和下调准备金率的“空窗期”对于股市都会增加股市的交易量，但对收益不会产生显著的影响。进一步关注个股在的“空窗期”异常值与其公司特点之间的关系，发现资产规模大的公司，在“空窗期”的异常收益更低，异常流动性总体而言更低并且异常波动率更小；债权比例大的公司在“空窗期”的异常流动性会更大；资本回报率更高的公司在“空窗期”获得的异常流动性总体上会更大。 　　关键词：存款准备金率；股票市场；“空窗期”效应 　　中图分类号：F126.1 文献标识码：Ａ 文章编号:１００３－９０３１(２０12)07－００16－０3 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.07.04 　　一、 引言 　　自1998年存款准备金制度改革至2012年3月，中国人民银行已40次调整存款准备金率，存款准备金政策已成为中国人民银行调控经济的一个重要货币政策工具。 　　近30年来，我国股票市场获得了长足的发展。中国证券监督管理委员会统计数据显示①，2010年A股市场融资总额达到1.03万亿元，较2009年的4609.54亿元大幅增长123%，成为全球第一大融资额的股票市场。截至2011年12月29日，A股总市值为20.14万亿元，流通市值为16.14万亿元。2011年A股市场共融资9078.98亿元，其中沪市全年融资4507.41亿元、深市主板融资2273.92亿元、中小板融资1506.18亿元而创业板则融资791.47亿元。这些数据均说明股票市场已成为经济发展当中不容忽视的一部分。 　　存款准备金率每一次调整都有一个宣布日和一个正式实施日，那么这两个日期之间的差距也就是存款准备金率的“空窗期”。“空窗期”对于股市的影响到底如何呢？从理论上来讲，存款准备金率像其他宏观经济信息一样在公开市场上通过影响和改变市场参与者对金融资产风险的预期，而成为影响和决定资产价格的重要因素。存款准备金率从宣布到实施之间的“空窗期”则可以提供探讨人们的预期和股票市场的反应的机会。从现实上来说，中央银行从宣布存款准备金率的调整到真正实施这一调整之间的时间很重要，研究资本市场存款准备金率的“空窗期”效应将有助于货币政策决策者更好地了解资本市场的运行规律和把握存款准备金率的调整对于资本市场造成的影响，从而制定更为恰当的宣布时期和“空窗期”长度。 　　二、文献回顾 　　一般认为，法定存款准备金率的作用是为了更容易预测准备金需求，而不应该将其作为货币政策的一般工具。因此从20世纪90年代以来，许多国家特别是一些发达国家的中央银行相继降低或甚至取消了它们的法定准备金，法定准备金的重要性及各国中央银行对它的重视程度大大降低。因此国外对法定准备金这一政策工具的研究成果较少。目前国内对法定准备金率影响股票价格的研究也较少，李念斋和范祚军（2005）使用GARCH模型和事件研究方法研究了利率、存款准备金率调整对股票市场的短期影响，发现我国货币政策实施对股票市场的影响与调控方式的应用有很大关系，而存款准备金变动事件发生后将使公众对以后货币政策走向形成预期[1]。李阳（2007）发现上调存款准备金率在一定程度上对商业银行的信贷放款量的约束，将会对房地产市场资金链产生影响，但是对股票市场的作用不明显[2]。 　　对存款准备金率调整“空窗期”的研究很少。Gürkaynak等（2005）发现仅仅是单一的公告效应或者是货币政策的执行效应不能完全衡量货币政策的作用，而应该将两者共同考虑[3]。为数不多的研究存款准备金率调整对于股市影响的文献，将公告日或者是执行日作为事件日进行研究。如左俊义和王玮（2009）对于宣告日进行了研究[4]，而李念斋和范祚军（2005）则重点关注存款准备金率的执行日的效应。 　　三、 理论基础、模型和数据分析 　　（一）准备金制度对股市的影响机理分析 　　股票市场是货币政策的传导渠道，准备金政策作为货币政策工具之一，它对股票市场的影响在一定程度上反映了自身的有效性。法定存款准备金主要通过以下几点作用影响股票市场： 　　1.直接作用。调整法定存款准备金率可以直接调节市场中的货币数量，从而影响股票的购买需求和购买能力，进而影响股票价格。这一点可以由货币供应方程式，即货币供应量M1=货币乘数m×基础货币的数量B得出。其中，货币乘数m=（1+k）/（r+k+e）；r是法定存款准备金率；k是现金/存款比率；e是超额存款准备金率。这说明货币供应量对于资本市场的影响是十分显著的，而法定准备金率作为中央银行控制货币创造乘数的有效工具能够对货币供应量产生直接作用，因而也能对股票价格发挥重要的影响作用。一方面，上调法定准备金率将使市场中的货币供应量减少，人