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上市公司定向增发定价中锚定效应研究 　　摘要：笔者以沪深两市定向增发的564家上市公司为研究样本，运用行为心理学中的锚定效应理论，对定向增发折扣率确定的过程进行了检验和解释。研究结果表明：上市公司定向增发折扣率的确定并非是一种完全理性的经济决策行为，而是以“初始的5家上市公司定向增发折扣率均值”和“截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值”为基点，按照外部锚启动范式和内部锚启动范式进行定价决策，存在明显的锚定效应现象。 　　关键词：定向增发；定价折扣；内部锚启动范式；外部锚启动范式；锚定效应 　　基金项目：安徽教育厅人文社科重点项目（2011SK385ZD）；安徽省会计领军人才培养项目。 　　作者简介：俞军（1975- ），男，安徽巢湖人，河海大学商学院博士研究生，副教授，主要从事金融工程与投资管理研究。 　　中图分类号：F270文献标识码：A文章编号：1006-1096（2012）06-0150-06收稿日期：2011-12-07 　　一、资料来源与研究设计 　　（一）样本选取与数据来源 　　本文以2006年5月8日至2011年5月31日在沪深两市实施定向增发的643家上市公司为研究对象，同时进行了筛选。经过筛选后，共得到符合条件的564个观测值。数据来源于WIND和CSAMR数据库。 　　（二）定向增发折扣率定义和锚定值度量 　　1.定向增发折扣率定义 　　参考现有文献，本文定义定向增发折扣率Da=（P1-P0）/P1，其中P1表示定向增发发行日前一天的股票收盘价，P0表示定向增发发行价格。根据《非公开发行股票发行情况报告书》，通常用定向增发价格相对于公告前20日均价的折扣来衡量定向增发折价。在本文稳健性测试中，定义定向增发折扣率Db=（P2-P0）/P2。P2为定向增发公告日前20 日收盘价均价，P0表示定向增发发行价格。 　　2.锚定值的度量 　　2006年5月，我国打开定向增发融资闸门之始，仅有的5家上市公司定向增发折扣率分别为0.3012、0.2401、0.2874、0.1090、0.5098，其均值和中位数分别为0.2895和0.2874，两者数据差别极小，因此只需取其均值作为“静态锚a”。各锚定值的具体定义和度量标准如表1。 　　表1不同锚定值的定义域度量标准 　　名称符号数值定义静态??aD1-0.2895初始的5家上市公司定向增发折扣率均值动态锚D2-累计动态截止前一组已经实施增发的所有上市公司定向增发折扣率均值静态锚bD3-0.2994上市公司定向增发两次以上中首次定向增发折扣率均值 　　（三）研究程序与模型构建 　　在借鉴许年行（2010）等人研究方法的基础上，本文研究设计如下： 　　1.首先，分析上市公司在定向增发定价中是否存在锚定效应 　　如果上市公司定向增发定价存在锚定效应的可能，则在初始的5家上市公司定向增发之后，其他上市公司定向增发折扣率将会围绕着（D1-、D2-）做不充分的上下调整，在统计上，各定向增发折扣率与对应的锚定值将不存在显著的差异，即（Da -D1-）、（Da -D2-）差值在统计上应显著为0。 　　2.其次，检验不同年度上市公司定向增发定价中锚定效应的强弱及其他影响因素 　　为了考察上市公司在定向增发发行价格的确定过程中还可能受到其他影响的因素， 本文从股权结 　　表2有关变量定义一览表 　　变量名称变量符号变量定义及计算方法相关研究股权结构第一大股东 　　持股比例Top1第一大股东持股数与公司总股本数之比，替代股权集中度，控制该因素对市场反应的影响。杨靖（2009）； 　　章卫东（2010）控制人性质Top1dum实际控制人为国家时，定义为1，否则为0 　　增发特征发行对象Identity虚拟变量，当定向增发发行对象为控股股东及关联股东时，定义为1，否则为0。章卫东（2008）增发规模Fraction定向增发股票数量与增发后公司股票总数量之比张鸣（2009）认购类型Offertype虚拟变量，当定向增发中控股股东采用实物资产认购时，定义为1，否则为0。张鸣（2009） 　　公司业绩财务业绩ROA定向增发对应年度季末总资产报酬率财务杠杆Lev定向增发前一年年末公司资产负债率，控制杠杆水平的指标。现金持有率Cash定向增发季度末货币资金与总资产之比 　　公司特征未来投资机会TobinQ（非流通股数*每股净资产+流通股数*增发季度区间成交均价+负债总额）/资产账面价值独立董事比例DDR公司董事会中独立董事占董事总人数的比例行业控制Industry虚拟变量，行业按照中国证监会分类标准。 　　构、增发特征、公司业绩和公司特征等四个方面提出如下模型： 　　Da -Di-=α+b1Top1+ b2Top1dum+ b3Identity+ b4Fraction+ b5Offe