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我国创业板询价制度多重博弈分析 　　中图分类号：F276 文献标识码：A 　　内容摘要：基于目前创业板的制度，本文从理论和重复博弈角度对IPO抑价进行分析。并且结合IPO抑价理论和我国创业板上市公司IPO的实践特征，考察我国创业板上市公司IPO的实际情况，进而对其进行深入分析，以期从中得到有益启示，为进一步完善我国创业板的相关制度以及提高IPO水平提供相关建议。 　　关键词：创业板 IPO 信息不对称 多重博弈 　　创业板市场是交易所主板以外的以附属市场、独立运作和新市场等模式运作的另一个证券市场。我国创业板独立于主板市场，自2009年深圳创业板开板以来，目前已有290只股票在创业板上市，并通过这个平台扩大自己的影响力，拓展了筹集资金的能力。但是，在创业板上市的企业首次公开募股（Initial public offerings，以下简称IPO）长期处于弱势现象，也就是常说的IPO抑价现象。虽然根据深圳证券交??所提供的数据，截止到2012年2月1日，新上市证券的平均首日溢价率（不考虑当日创业板大盘走势），即（收盘价—开盘价）/开盘价，仅为1.5%。但是如果计算IPO抑价程度时选取一个月的时间跨度，IPO抑价率为53.04%，明显高于成熟市场的15%。也就是说，IPO抑价在我国创业板市场表现得非常突出。 　　相关文献综述 　　自Stoll、Curley等人提出新股IPO抑价以来，国外学者即从不同角度对其进行了大量理论和实证研究，由于IPO的首日高抑价率存在于各国市场，有效市场理论不足以用于解释。因此，国外学者基于信息不对称理论探讨了市场不同参与者的不同角度的相关理论。这些理论包括以下三种： 　　基于发行人的赢家的诅咒假说。它是针对于发行人和投资者之间信息不对称所提出来的理论，在新股发行市场中，对于没有信息或缺乏信息的投资者来说，很难判断公司的价值从而股票价值被低估，在申购时没有选择，导致股票发行折价程度上升。 　　基于承销商的投资银行信誉假设。Beatty和Ritter（1990）认为，投行为了维护自身良好的社会形象，会对所发行的股票进行选择性的压价，因而能在二级市场上获得较好的表现和较高的认购率。也就是说，如果投行定价过高，可能就存在欺诈的行为，导致名誉降低，并且逐渐地失去市场。与此同时投资银行作为股票的承销商，相对于上市公司，投行在决定发行价上有绝对的话语权。那么在股票推介的阶段，为了提高发行的成功率，承销商通常会主动降低发行价格以此获得市场的更大限度的认可，也可以借此提高投行的声誉。较好的声誉反过来又将为投行带来更多的经济利益。 　　基于投资者的从众假说。该理论是Welch从行为心理学角度来说明IPO折价与投资者心理之间的关系。Welch认为在上市初期，若股票认购出现抢购的情况，投资者将会在不考虑自己所掌握的关于上市公司的一些信息的情况下，直接进行投资活动。 　　本文基于目前创业板的制度，从理论和行为心理学角度对IPO抑价进行博弈分析。并且结合IPO抑价理论和我国创业板上市公司IPO的实践特征，考察我国创业板上市公司IPO的实际情况，进而对其进行深入分析，希望从中得到有益启示，为进一步完善我国创业板的相关制度以及提高IPO水平提供相关建议。 　　博弈模型 　　本文首先分析我国创业板新股发行制度下创业板IPO上市的程序。具体程序为：首先企业改制并设立股份有限公司，并且保荐机构和其他中介机构对企业进行尽职调查与辅导，企业和所聘请的中介机构制作申请文件并申报，然后中国证监会正式受理申请文件后进行审核，之后企业在指定报刊上刊登招股说明摘要及发行公告等信息，证券公司与发行人进行路演，向投资者推介和询价，并根据询价结果协商确定发行价格，最后是发行与上市。博弈主要产生于路演、询价与定价阶段，因为涉及到发行商、承销商以及投资者的各种利益，发行价格则是一个多方博弈的结果。 　　为了便于分析，有必要对实际的询价过程进行一定的简化假设。首先，假设发行方与承销商具有一致的利益，共同构成“卖方”。本文暂且忽略承销商从发行方得到的佣金。一般而言，作为新股的卖方，发行公司和承销商都希望在保证发行成功的前提下获得尽可能高的发行价格。但是由于有赢家诅咒假说和投资银行信誉假设等的存在，发行方和承销商不得不做出一定的让步。同时，假设以基金、QFII等为代表的机构投资者构成“买方”，虽然在我国创业板市场，个人投资者占到了75%以上，但是由于个人投资者的中签率低并且投机性过大，所以本文只考虑机构投资者。进行如此简化是为了抽象发行方与承销商之间的委托代理关系， 同时排除机构投资者与承销商之间合谋的可能。除此之外，假定买方没有高报价格的情况。这里的高报价格是指相对于询价对象心目中的目标价格高的价格。一般来说，询价对象选择压低报价格是为了增加利润，即增加二级市场交易