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非上市公司β系数估算方法探讨 　　【摘要】在运用自由现金流折现法对非上市公司进行企业价值评估的过程中，β系数估算是关键的一步。目前通用的做法是先找到可比上市公司的β值，然后经过简单算术平均得到待评估企业的β值。由于企业情况不同，这种简单算术平均的做法忽视了时间因素、行业及业务类型、财务杠杆、经营杠杆等多种差异因素对β值的影响。本文的新思路是首先对这些差异因素进行具体分析，然后对可比上市公司β值进行一系列差异因素的调整，最后得到待评估的非上市公司β值。 　　目前在非上市公司的企业价值评估实务中，经常采用的方法是：找出几个具有可比性的上市公司，利用专业软件查询到这些上市公司的β值，然后经过简单算术平均得到所评估企业的β值。在实务中选择可比上市公司时，往往只考虑行业及业务类型相似即可，而忽略了时间因素，此外，这种简单算术平均计算的方式，也忽视了可能影响β值的财务杠杆、经营杠杆等因素，这样估算出的β值就不够准确。 　　本文针对这一问题，具体分析了在利用可比上市公司β值时需要关注的四大因素，然后针对这四大因素，提出了一种估算非上市公司β值的具体方法。通过实证分析，把实务中的做法与本文所讲方法进行对比，可以看出本文所采用方法的合理之处。 　　一、β系数的影响因素分析 　　β系数是根据企业自身情况计算出来的，每个企业的情况不一样，所计算出来的β值也不一样，在利用上市公司的β系数时，必须弄清楚影响β系数的主要因素，然后找出所评估企业与可比上市公司之间的差异因素，并对这些差异因素进行调整。这里将影响β值的差异因素概括为时间因素、行业及业务类型、财务杠杆、经营杠杆四大类。 　　1.时间因素。在计算上市公司的β值时，所采用的收益率指标因为计算周期和时间范围的不同而不同，计算周期主要有日收益率、月收益率、季度收益率和年度收益率四种类型；时间范围有时点数据和年度数据，还有日滚动变化和月滚动变化。采用不同的收益率指标，得到的β值不同。因此，在使用上市公司的β值时，要注意选取时间因素趋同的β值，或者对β值进行时间差异的调整。 ??　基于现金流的企业价值评估使用的现金流量数据是面向未来的，而计算折现率使用的β值，不管是从数据公司获取的可比上市公司的β值，还是根据可比上市公司的β值经过调整之后得到的待评估企业的β值，都是历史的，所以时间基础不一致。如果有理由相信未来的业务与过去有本质的或重要的区别，则历史的β值是不可靠的，需要进行具体的调整。 　　2.业务类型因素。企业所处的行业类型及经营的业务类型不同，所面临的风险也不同。如在周期性较强的行业，公司的β值往往较高。同时，如果一家公司经营领域涉及的业务类型不同，其面临的风险水平也不同：有的只经营一项业务，有的存在多项业务，既有可能因为多元化发展而化解掉了一部分风险，也有可能因所经营的业务全是高风险业务，而导致风险水平较高；此外，各项业务所占的权重不同，风险也不一样。所以在选择可比上市公司的β值时，需要关注企业所处的行业类型和经营的业务类型，使其行业和业务类型尽量趋同，如果差异较大，还需要进行调整。 　　3.财务杠杆因素。财务杠杆比率通常定义为企业付息债务资本市场价值与权益资本市场价值的比值。在影响企业财务风险的因素中，债务利息或优先股股息这类固定性融资成本是基本因素，固定性融资成本的增加将导致净收益波动性增大，财务风险也会随之上升；反之，固定性融资成本减少，则企业的净收益波动也变小，财务风险下降。如果企业不存在固定性融资成本，则不会引起企业净收益的波动，也就不存在财务风险。因此，企业的债务资本结构，即财务杠杆，被认为是影响企业β值的最主要因素之一，不同的财务杠杆比率会导致不同的β值。一般来说，财务杠杆越大，消除其影响后的β值越小。 　　由于可比上市企业和待评估企业具有不同的财务杠杆，所以，必须按照企业的资本债务结构，对所选用的可比上市公司β值以及待评估企业的β值进行财务杠杆的调整，以使待评估企业的β值与其财务杠杆所产生的风险水平相匹配。 　　4.经营杠杆因素。经营杠杆比率通常定义为企业固定性经营成本占总成本的比例。在影响经营风险的诸多因素中，固定性经营成本的影响是一个基本因素。在一定的营业收入范围内，固定成本总额是不变的，随着营业收入的增加，单位固定成本就会下降，从而单位产品的利润提高，营业利润的增长率将大于营业收入的增长率；相反，营业收入的下降会使单位产品固定成本升高，从而单位产品的利润减少，营业利润的下降率将大于营业收入的下降率。如果企业不存在固定成本，则营业利润的变动率将与营业收入的变动率保持一致。因此，企业的经营风险受到企业固定性经营成本即经营杠杆的较大影响。一般来说，企业的经营杠杆比率越高，风险就越大，β值就越高，消除其影响后的β值就越小。不同的经营杠杆所对应的β值不一样。 　　因此，在评估非上市