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中国权证市场发展特点、模式与对策 　　摘 要：目前中国权证市场呈现定价效率低、回转交易量大以及明显的末日现象特性。权证的杠杆性能和做空性能、权证市场投资者追求高的有效杠杆比率、现有权证产品杠杆提高过快等，是权证特性形成的原因。鉴于此，本文提出我国衍生品市场发展的模式，即开放与约束并举来发展权证市场；通过“杠杆工具”和“阻尼工具”来调控风险；分三个阶段逐步推进权证市场变革与发展；针对市场参与者、产品设计、交易制度、监管制度四个方面提供市场化约束。 　　关键词：权证市场；权证特性；形成原因；对策 　　中图分类号：F830 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2013）06-0073-09 　　在全球范围内，权证是金融衍生品中最广为投资者接受的产品之一，也是大部分国家和地区开发最早的金融衍生品之一。虽然同样具有杠杆放大功能，但权证相对于其他衍生品还拥有风险较低且易控制、交易简便、结构简单等优点。但是，近几年在我国推出股改权证产品的过程中，出现了权证换手率居高不下、权证价格大幅波动的现象，价格脱离价值，投资者出现亏损，由此导致权证创设机制受到质疑，权证市场的风险引起了社会的广泛关注。 　　一、中国权证市场的基本特性分析 　　（一）换手率高，价格波动风险大 　　1. 根据上海证券交易所提供的数据，2005 年 11 月 30 日我国三个权证的单日成交额高达 74 亿元，几乎可与沪深两市股票成交总额 90 亿元相媲美。与此相对应的，是权证换手率高，最高的日换手率达到645%。2007 年前三个季度，虽然权证占 A 股、基金、权证三大类产品总市值的比重还不到 1%，但其交易活跃程度却仅次于 A 股，占三大类产品交易总额的比重最高达到 37%。相比之下，中国香港虽然拥有全球最大的权证市场，而且也是投机氛围较浓的地区，其日均换手率也较高，但远低于内地，为70%左右。 　　从单个权证的交易情况看，我国与其他市场的差距就更大。以香港地区权证成交额最高的2007年来说，主板4513个权证全年成交6040亿美元（或日均191亿港元），即平均每个权证的年成交额约10亿港元，而其他年份则很少超过6亿港元。而内地，仅2005年11月30日，三个权证的交易额便达到74亿元，即平均每个权证的日交易额就高达25亿元左右，比香港地区平均每个权证的年交易额还高出 1 倍有余。 　　2. 伴随交易投资火爆场面的是权证价格的大起大落，价格大幅脱离价值。根据上海交易所的统计数据，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期间，包括所有权证在内的日间波动率均值为 5.6%，日内波动率均值为 9.3%，日内波动率最高值达到 544%。 　　另一个反映价格波动程度的指标是日内价格超额波动率，该指标衡量权证价格波幅超过相关股份价格波幅的程度，也就是权证的价格波动风险超过相关股份的程度，日内价格超额波动率=日内权证价格波幅-日内相关股份价格波幅。从2005年8月22日第一只权证上市，至2006年8月21日，日内价格超额波动率在 6.5%以上。 　　3. 个人投资者亏损面较大而机构亏损面小。根据上海证券交易所的统计资料，内地投资权证的个人投资者约 49%亏损，平均收益约760元；基金投资者 7%亏损，平均盈利约3000 万元；券商的亏损面也仅7%，平均盈利约900 万元；其他类型投资者的亏损面为 27%，平均盈利约 60 万元。由此可见，绝大部分的投资机构和券商从权证交易中盈利，而个人投资者则盈亏各居一半。不过，虽然49%的个人投资者亏损比重不低，但与海外权证市场相比，该比例也不算高。根据国际会计师公会香港分会 2005 年与一家证券公司联合进行的“港人投资取向”调查的结果，76%的香港散户投资者在权证投资中最终以亏损收场。 　　（二）定价效率低 　　我国权证的交易价格长期脱离其理论价值。根据上海证券交易所创新实验室所做的数据样本分析（见表 1），在2005年8月22日第一只权证上市至2006年8月21日整整一年间，沪深所有权证的交易数据，去除个别偏离度极端高企的数值，无创设权证样本组的收盘价与理论价值的偏离度高达121%，创设组的偏离度虽然低一些，但也达到102%，两个组别的均价与理论价值的偏离度亦相应高达124%和105%。显然，权证的定价效率很低。在所有权证中，认购证的情况尚在正常范围之内，价格与理论价值的偏离度约 15%左右；但认沽证的情况极差。 　　表1：我国权证的定价效率 　　[＼无创设组＼创设组＼显著性水平＼收盘价与理论价值的偏离度1＼121.3%2＼102.6%＼***＼均价与理论价值的偏离度＼124.1%2＼105.0%＼***＼引申波幅（隐含波动率）＼93.6%＼82.5%＼***＼溢价率＼29.8%＼24.9%＼**