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产品市场竞争对股权资本成本影响研究以异质性风险为中介变量 　　摘要：以我国2003～2006年A股上市公司为样本，以产品市场势力为产品市场竞争的代理变量，采用“产品市场竞争—异质性风险—经济后果”这一研究范式，实证分析产品市场竞争对股权资本成本的影响及其作用路径。结果发现，产品市场势力越大、则股权资本成本越小，异质性风险是产品市场势力与股权资本成本间的中介变量。 　　关键词： 产品市场竞争；市场势力；异质性风险；股权资本成本 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1003-7217（2013）03-0068-06 　　一、引言 　　股权资本成本是投资者权衡企业风险与市场风险后提出的要求报酬率，关系到微观企业的投融资决策、利润分配、绩效考核和宏观资本市场的资源配置效率。众多文献研究了内外部公司治理机制对股权资本成本的影响，但忽略了一个重要的外部治理机制——产品市场竞争。产品市场竞争通过提供相对业绩信息、清算破产威胁、信誉评价等途径影响着治理机制的发挥。现有文献对产品市场竞争与资本结构、投资行为、股利政策等财务政策关系的研究均建立在其公司治理效应基础上，但产品市场竞争也具有异质性风险效应，进而影响到资产定价。以下从体现资本市场定价功能的股权资本成本角度研究产品市场对资本市场的影响，分析产品市场竞争的异质性风险效应及其中介传导作用，以加深人们对产品市场竞争经济后果的全面理解和认识。 　　二、理论分析及研究假设 　　（一）产品市场竞争与股权资本成本 　　Hou和Robinson（2006）研究认为市场集中度高的行业中的企业受进入壁垒的保护，可以定价高于边际成本，获得超正常经济利润，投资者的要求期望回报低，即产品市场的竞争风险可以在期望收益中定价[1]。Peress（2010）构建了信息不对称和完全资本市场下的理性预期模型，在不确定环境下市场势力强大的企业，利润波动小，厌恶风险的投资者更乐意交易其股票，加快了私有信息融入股价的速度和股价流动，降低了投资者间的信息不对称和盈余预测分歧，从而降低了企业的融资成本[2]。因此我们提出以下假设： 　　假设1：产品市场势力越大，则股权资本成本越小。 　　（二）异质性风险：产品市场竞争与股权资本成本关系的中介 　　企业从产品市场中获得有风险的现金流，有风险的现金流在资本市场中定价，因而产品市场竞争应当可以通过影响异质性风险进而影响投资者的风险溢价要求。 　　1.产品市场竞争与异质性风险。 　　组合理论用收益的标准差来描述风险，把可以通过市场组合消除掉的风险称为非系统风险，我们称之为异质性风险。由于收入水平、行为偏见、风险偏好等投资者因素和信息成本、交易成本、不完全市场等市场因素的存在，投资者并不能如CAPM理论假设的那样持有组合。过去40年里，美国公司层面的回报波动呈增长趋势，个股回报间的相关性和CAPM模型的解释力下降，有效组合所需的股票数量增加，这意味着企业的异质性风险显著增大[3]。 　　大量文献研究了异质性风险增大的原因，其中一个研究视角将其归因于日益加剧的产品市场竞争。Irvine和Pontiff（2009）构建了行业内竞争，消费者不改变对本行业的整体需求而随竞争的加剧在行业内的公司间转移需求，消费者停止购买某一家公司的商品而与第二家公司建立联系，两家公司间的现金流相关性降低，异质性风险增大[4]。产品市场势力可以通过降低盈利波动、盈利不确定性、创新风险进而降低异质性风险。Pástor和Veronesi（2003）构建的公司价值模型包含两个异质性波动源——盈利能力的不确定和盈利的波动。产品市场竞争提高了盈利能力的不确定性，分析师更了解市场势力强大的企业的盈利能力，这意味着市场势力通过降低公司盈利能力的不确定性进而降低了异质性风险[5]。Gaspar和Massa（2006）认为市场冲击虽然会影响整个行业，但市场势力不同的企业应对市场冲击尤其是成本冲击的能力不同。市场势力大的企业需求相对刚性，客户群相对固定，当成本提升时，可以提价而不必担心客户流失，当成本降低时，不必像需求弹性大的公司那样降低价格、扩大产出，因此其盈利变化小于市场势力小的公司。由此可见，市场势力可以作为自然对冲工具将市场冲击转嫁给客户，平滑掉异质性风险[6]。熊彼特的创造性破坏理论认为，创新最可能发生在竞争行业或行业内边缘的小公司里。Reinganum（1985）认为竞争性企业的创新动力更大[7]。但创新伴随着技术风险、人才风险、资金风险等，这意味着市场势力大的企业可能少有创新，因而异质性风险小。基于以上分析，本文预期，产品市场势力越大，则异质性风险越小。 　　2.异质性风险与股权资本成本。 　　理论上若投资者不能持有有效组合，则投资者需要为承担异质性风险而索要风险补偿。经