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利率市场化与国际资本流动对债券收益率影响 　　摘要：今年以来银行间市场债券收益率大幅上行。在此背景下，本文分别从利率市场化改革和国际资本流动两个视角，分析了这两大因素对债券收益率的影响。分析结果显示，利率市场化和国际资本流动总体而言将利空债市，未来债券收益率易上难下。 　　关键词：利率市场化改革 国际资本流动 债券收益率 　　国债收益率常被作为无风险基准利率，一般能反映出一国经济增长预期和通货膨胀水平，并且对于债券市场其他品种的定价具有重要的参考意义。今年以来，尤其是6月份以来，银行间市场债券收益率大幅上行（见图1）。截至11月上旬，10年期国债较年初上行近80BP至4.40%，创近5年来的新高，并超过2011年9月4.13%的高点（当时通胀水平在6.1%左右）。显然，在今年前三季度GDP同比增长7.7%、CPI同比上涨2.5%的宏观背景下，收益率的大幅飙升已经超出经济基本面能合理解释的范畴。 　　目前，影响债券市场的因素变得越发复杂，既包括以往常规性影响因素（经济增长、通货膨胀、流动性、债券供求关系、经济和货币政策），又包括新的影响因素（利率市场化进程、国际资本流动、投资主体的行为调整等）。下面本侧重分析利率市场化和国际资本流动对于债券市场及债市收益率的影响。 　　图1 近年来主要利率债收益率走势（单位：%） 　　数据来源：wind资讯、中国债券信息网 　　（编者注：去掉图中的数据来源一行，后同） 　　利率市场化对债券收益率的影响 　　（一）抬升银行资金成本 　　近年来我国利率市场化的进程不断推进，对于债市的影响首先体现为助推银行资金成本的抬升，而银行的债券托管量占到全市场的65%左右，是利率债的主要投资群体。从一些上市银行2012年及2013年报表来看，银行资金来源一般主要有三个渠道，分别为存款（占比65-70%左右）、同业负债（占比10-15%左右）和理财（占比在10-15%），各家银行在具体数值上略有差异。下面将以上述银行年报为例，对银行相关资金成本进行分析。 　　1.从存款来看，自2012年降息后银行存款平均利率并未显著下降 　　2012年6月和7月，央行曾连续两次下调存贷款基准利率，活期存款利率累计下调15BP，1年期存款利率累计下调50BP，中长期存款下调幅度更大，同时存款利率上限扩大至1.1倍。但2013年上半年银行资金成本较2012年并未显著下降（见表1），有的甚至还略有上升。比如工商银行上半年企业存款利率较去年上涨了2BP，中信银行储蓄存款利率上升了13BP。整体来看，企业存款利率平均下降了7BP，储蓄存款利率平均下降了5BP，均大大低于基准利率的降幅。2013年国庆节前后，除了股份制银行之外，包括交行在内的全国性大型商业银行也陆续加入了2年期以上中长期存款利率上浮的队伍，并同时降低了享受优惠利率的存款额门槛。 　　表1 部分上市银行存款利率变化表 　　数据来源：wind资讯 　　（编者注：去掉图中的“来源wind”） 　　2.从同业负债来看，其规模及占比的大幅上升增加了银行融资成本 　　有两方面因素导致银行负债成本上升。一方面，自2012年以来，同业负债的规模大幅上升（见图2、图3），尤其一些中小银行更为突出。同业负债规模大幅上升，主要是由于银行将同业资产业务作为盈利的重要工具，并加高同业杠杆。另一方面，同业产品的定价往往是基于shibor报价进行加点。一般来讲，shibor报价均高于存款利率。如目前3个月存款利率仅为2.60%，3个月shibor报价为4.70%（自2012年以来的均值为4.3%），两者相差近200BP。随着同业负债占比的提升，必将提高其融资成本。据报道，同业大额可转让定期存单未来可能将在金融机构间推出试点，若其面向企业和个人发行，将会进一步推升银行的负债成本。 　　图2 近年来全国性中小型银行主要负债同比增速 　　数据来源：wind资讯 　　（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”） 　　图3 同业负债占比逐渐提升（单位：%） 　　数据来源：wind资讯 　　（编者注：去掉图中的“数据来源wind资讯”） 　　3.从理财业务来看，预期收益率的刚性兑付抬升了银行融资成本 　　近年来理财市场发展迅速，理财产品余额从2010年底的2.8万亿元升至今年6月底的9.08万亿元（见图4）。理财产品收益率明显高于银行存款，3个月产品预期收益率均值达4.4%，6个月产品达4.6%。多数银行理财产品由于不承诺保正本金和收益，按照会计准则应计入银行表外业务，但在实际的业务运营中基本都达到产品发行时预期收益率。即使个别产品出现亏损，银行出于自身信誉的考虑，也会用自营资金承接保证刚性兑付。从这个角度来看，也会助推银行整体融资成本的上升。 　　图4 理财