电力行业攻守道系列之二，火电三要素篇：火电进入大周期上升通道，新周期新特点.docxVIP

目 录1.核心观点32.新周期，新驱动33.利用小时：供需好转，持续回升53.1.全社会用电持续回暖，火电发电量快速增长53.2.火电装机增速放缓，去产能初现成效73.3.供需好转，利用小时持续回升104.煤价：逐步回归合理区间114.1.煤、电冰火两重天114.2.煤价有望逐步回归合理区间125.电价：煤电联动难启，但边际恶化风险小145.1.降成本背景下，煤电联动难启145.2.上网电价边际恶化风险较小166.投资建议177.核心风险181. 核心观点火电大周期拐点确立，在利用小时、煤价共同向好的推动下，火电有望 进入盈利能力修复的大周期上升通道，在目前市场波动加大、风险事件 频出的背景下，电力配置属性凸显，持续推荐火电板块。推荐估值处于 历史低位的港股火电企业华能国际电力股份、华电国际电力股份, A 股 推荐资产优质、分红比例高、类债属性凸显的全国火电企业华能国际、 华电国际，以及地方龙头皖能电力。火电新周期、新特点：本轮火电行业盈利的修复将共同依赖于行业利用 效率的提升、以及煤价的逐步回归。我们认为本轮火电盈利能力修复将 与上轮周期（2012-2014 年）有所不同，上轮周期中，煤价是核心因素， 其下行带来的正面影响超过了利用小时下行带来的负面影响（另一个要素电价相对平稳），从而带来火电盈利能力快速提升。我们认为本轮修复 周期将呈现出新的特点：1）核心驱动因素改变：煤价不再是唯一核心因 素，在煤价逐步回归合理区间的过程中，利用小时数的提升也将起到关 键拉动作用。2）修复幅度不同：利用小时数回升较为缓慢，预计未来较 难突破 5000 小时；供给侧改革之后煤价低廉的时代一去不返，同时在国 家大力降成本、降电价的背景下电价上调空间极小，预计火电盈利能力 将很难恢复到以前的黄金时期(ROE 超过 15%)，预计本轮修复之后全行 业 ROE 将恢复到 8%左右的水平。利用小时与煤价共同向好，电价保持平稳。影响火电盈利的三要素分别 是利用小时、煤价、电价。通过对三要素进行深入分析，我们认为 1）利 用小时逐步提升：经济稳中向好带动用电量需求持续回暖，煤电去产能背景下火电装机增速明显放缓，供需好转拉动火电利用小时逐步提升， 我们预计未来有望保持每年 50-小时左右的速度上升。2）煤价缓慢下行 至合理区间：煤炭去产能边际作用递减，同时发改委多次强调释放先进 产能及保供应，我们预计未来煤炭供需偏紧的状况有望得以改善，煤价 下行趋势较为确定，煤价有望缓慢回归合理区间；3）电价相对平稳：降 成本大背景下煤电联动大概率不达预期，但高煤价下火电企业大幅亏损， 因此电价下调的空间也非常有限，我们预计在煤价回归合理区间之前， 上网电价下调的概率较小。2. 新周期，新驱动通过对火电盈利三要素分别进行解析，我们得出结论：1）利用小时逐步 提升；2）煤价逐步回归合理区间；3）电价保持相对平稳。由此我们判 断火电将进入新一轮盈利修复周期，但我们认为本轮周期与上轮周期将 有所不同。（上轮周期为 2011-2014 年，在上轮周期中火电分别在两个波 段表现出攻击性即获得显著超额收益：2011 年 7 月-2012 年 8 月、2014 年 1 月-2014 年 12 月）核心驱动因素改变：火电新周期中行业盈利能力的修复将共同依赖于行 业利用效率的提升、以及煤价的逐步回归。上轮周期中三要素的变化趋势为煤价与利用小时共同下跌，电价保持相对平稳，其中煤价是核心驱 动因素，煤价下行带来的正面影响超过了利用小时下行带来的负面影响， 从而带来火电盈利能力快速提升。而我们认为本轮周期的驱动因素将有 所改变，煤价不再是唯一核心因素，在煤价逐步回归合理区间的过程中， 利用小时数的提升也将起到关键拉动作用，本轮火电行业盈利能力的修 复将共同依赖于行业利用效率的提升与煤价的逐步回归。图 1：新周期将由煤价缓慢下行与利用小时逐步提升共同驱动（元/千瓦时）上网电价销售电价0.70.62015.04典型煤电联动2016.01典型煤电联动0.50.40.30.20.12009.11促进可在生 能源发展2011.06非典型煤电联动2011.12非典型煤电联动2013.09补贴可再生能源电价与环保电价2014.09疏导环保电价2017.07电价结构调整008/12 09/6 10/1 10/7 11/2 11/8 12/3 12/10 13/4 13/11 14/5 14/12 15/6 16/1 16/8 17/2 17/9 18/3 18/10（元/吨）上一轮修复周期 煤价、利用小时共同向下新一轮修复周期即将开启（小时）煤价缓慢下行900800700600500400300利用小时逐步提升4003002001000-100-200-300-400-50008/12 09/6 1