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创业板IPO中风险投资对企业过会率实证研究 　　摘要：企业成功上市是风险投资者退出的最有利的途径，其能够获得最大的资本增值。根据China Venture统计表明，在创业资本退出方式中，并购占23%，股票回购占38%，总量比公开上市多，而收益率远比上市低。我国的新股发行制度为审核制，发行审核委员会决定申请企业能否上市，这会带来一定的寻租空间。风险投资者往往具有丰富的市场资源和政治资源，因此其具有寻租优势。从这个角度看，风险投资的支持对企业成功上市有一定的推动作用。 　　关键词：过会率 创业板 风险投资 　　一、研究背景 　　自2005年股份分制改革以来，并随着《公司法》、《证券法》两部姊妹法的修订完成，我国资本市场得到了突飞猛进的发展。以此同时我国的风险投资更是以令人瞠目的速度蓬勃发展。据“中国科技统计年鉴2012”统计数据，我国创业风险投资机构从2005年的319家激增到2011年的860家，其累计投资金额从2005年的326.1亿元到2011年的2036.6亿元。同期，与风险投资机构具有同性质的私募也是一路高歌猛进，中国的私募行业从几十家激增到约3000家，神州大地呈现出“全民PE”的盛况。2009年10月我国正式推出创业板市场，这为风险资本投资者实现“本土投资，本土退出”提供了重要的平台。创业板和中小板是我国资本市场两个不同层面的市场，市场定位有较大的差别，服务的对象、发行上市条件、风险收益不同。创业板服务的对象主要是处于成长期早期阶段的成长型企业，而中小板的服务对象则是处于成长期后期阶段的成长型企业。 　　企业的发展壮大是一个动态的过程，中小企业由于自身初始条件的限制，其技术创新往往不能得到社会化网络资源的支持，风险投资的介入能在很大程度上弥补这一缺陷。风险投资者在培育被投资企业创新能力的过程中，利用其具有的专业知识、经验、声誉、社会关系网络等各种无形资本，从而使得企业得到社会化网络资源的支持。同时在我国，企业上市的门槛比较高，比如对发行企业的主体资格、独立性、规范运行、财务会计及募集资金的运用方面都有严苛的要求。本章前面分析了风险投资者所带来的诸多好处，其不仅仅为企??的发展壮大提供了资金，同时还有助于企业完善公司治理结构、建立健全公司的现代企业法人制度，提升企业管理水平，拓宽业务、制定更有利的再融资策略、提升企业的知名度，从而使企业更快、更好的满足上市的条件。 　　就我国的上市制度而言，从2001年3月起，股票发行制度由行政审批制改革为核准制。证监会的首次公开发行股票（IPO）的审核流程依次为：受理、反馈会、见面会、问核、预先披露、初审会、发审会、封卷、会后事项审核、核准发行。[1]从整个流程看，发行审核委员会的审核决定将直接影响企业能否成功上市，这种制度无疑赋予了发审会各委员很大的权利，却缺乏相应的监督制衡措施，从而为企业IPO留下寻租空间。风险投资者是企业成功上市的最大获益者之一，必会尽其所能帮助企业通过发审会的审核。并且风险投资者具有丰富的社会资源，有一定的寻租优势。基于上述分析，风险投资的支持对企业过会率有积极影响。 　　二、实证研究 　　（1）研究假设 　　风险投资支持与企业的过会率呈正相关关系。根据我国《证券法》第 13 条的规定“公司公开发行新股，应当符合下列条件：（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）具有持续盈利能力，财务状况良好；（三）最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为；（四）经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。”[2]根据证监会网站所公布的信息，并经本人整理统计，截止2012年9月31号，在创业板市场共有489家企业申请上市，其中86家企业申请上市失败。如果剔除23家二次过会的企业后，有63家企业没有通过证监会审核，其中没有通过审核的企业中31家有风险投资支持，占比达到49.21%，风险投资支持企业的过会率略微高于无风险投资支持的企业。 风险投资者作为一个专业的投资机构，能够为企业提供一系列的增值服务，从而有助于企业更加规范地运作，提高企业的经营业绩，达到企业IPO的要求，因而一定程度上能够促进企业平稳上市。 　　（2） 研究设计 　　1、样本选取。基于研究需要和数据的可获得性，本文选取了从创业板创建以来至2012年9月31日所有申请过会的企业，共有489家企业。其中通过发审委员会审核的有403，未通过的有86家。而在未通过审核的86家中有23家属于二次过会的企业，将这23家剔除，则有63家未过会的企业。以上企业有一家企业的数据缺失，因此样本总体为488家企业，在这488家企业中有风险投资支持的企业有256家，占比52.46%。在488家企业中，通过审核且已成功在创业板上市的有356家，356家中与风险投资支持的有187家，占比52.5