地方政府债券信用风险度量及发债规模研究.docVIP

地方政府债券信用风险度量及发债规模研究 　　摘要：我国地方政府债券正处于试行阶段，发债机制改革也一直在酝酿中。地方政府债券发行过程中的信用风险一直都是风险防范的重点，文章侧重于研究地方政府债券发行规模。用ARIMA模型预测可用于担保的地方财政收入，用KMV模型的基本思路预测地方政府债券合理的发债规模，以此求得地方财政收入的增长率和变动率，最终求得违约距离和违约概率。以广东省为例测算该省2013年合理发债规模，并在此基础上，提出我国地方政府债券发行的建议。 　　关键字：地方政府债券 信用风险 发债规模 KMV模型 　　一、引言 　　在我国，公共财政体制使得地方政府肩负着提供公共服务的任务，加之经济发展过程中国有企业的财务困境、国有金融机构的呆账坏账等问题凸显，给地方财政造成了沉重的负担。在这样的现实条件下，地方政府债券本应该是地方财政获取资金使用权让渡的有效渠道，但我国法律对地方政府发行债券是不支持的。由于现实需要及市场环境的不断完善，地方政府债券在我国也存在一定发展，早在1998年，我国就以转贷等途径发行过一些实际上具备地方政府债券特点的债券以解决过地方政府资金困难，之后，多地也曾以“准市政债券”的形式发行过一些债券，但这些债券均是以其他形式审批并发行。为了解决地方政府财政问题，地方政府自行发行债券逐步提上议程，成为解决地方财政困难的新途径。尤其在2009年，我国以地方政府作为发债主体，首次批准可由财政部代发代办可流通记账式地方债券。2011财政部宣布了关于上海市、浙江省、广东省、深圳市作为地方政府债券试点发行省市的消息。然而，地方政府债券在我国尚处于起步阶段，其具有的信用风险不可小视，随着中国资本市场的发展，投资者的投资经验和风险意识逐渐增强，对地方政府债券内在的风险和债权主体的信用度有很大的担忧，防范地方政府债券发行过程中的信用风险，将成为发展我国债券市场的一个新的课题。对地方政府债券信用风险的防控可以从多个方面入手，本文侧重于风险的事前防控，主要从发债规模的角度对债券风险进行防范。 　　二、文献综述 　　在国外，关于债券风险的防范一直受到金融界的高度重视，对于地方政府债券信用风险的研究较为深入，研究的范围主要包括：影响地方政府债券收益率的因素、发债模式和发展规模分析等。地方政府债券的研究主要有两个方向：一个是关于地方政府债券利率及相关制度等与地方政府债券风险相关因素的分析。[1] Chalmers [2]提出地方政府债券的高收益率源自其相对公司债较高的违约率。另外一个是关于地方政府债券风险度量的研究。其中：Black and Scholes[3]提出的思路是将股权看作是看涨期权，形成了以莫顿模型[4] 为代表的现代信用风险模型，他的研究迈出了定量研究信用风险重要的一步，后来该研究思路也应用在地方政府债券信用风险研究。 　　在国内，随着我国发行地方政府债券的条件逐渐成熟，关于我国发行地方政府债券的可行性和必要性、风险防范的研究逐渐受到重视，多位学者多进行过类似研究，但大都停留在定性分析的角度，定量分析研究相对滞后。韩立岩、郑承利、罗雯、杨哲彬等 [5] 研究了美国地方政府债券概况，并且根据我国地方政府债券的现状提出了地方政府债券违约风险的概念，在研究中应用KMV模型理论的基本思路，据此构造地方政府债券信用风险模型，将原模型中企业资产价值这一变量替换为地方财政收入，提出了针对地方政府债券的信用风险测度模型。在此基础上，以北京和上海为例，研究了两市合理的发债规模，这是国内最早对地方政府债券定性研究的探索。金永军，陈柳钦，万志宏 [6]侧重于定性分析，根据制度博弈的理论分析了我国地方政府债券的法理基础、制度约束及其属性进行分析，提出地方政府应该要建立独立财权，并对完善地方政府债券的发行制度提出了建议，同时提出了地方政府独立财权的确立。 　　三、模型构建 　　发行地方政府债券是以地方财政收入作为履约保证，地方财政收入在不同年度之间并无直接关系，不存在相互影响，符合随机游走特征。地方财政收入中扣除必要支出后可用于担保的部分MT用一般函数表达为：■。其中■，是t时刻地方财政收入中扣除必要支出后可用于担保的部分，■为随机变量，f为待定函数。 　　根据KMV模型的基本思想将其用于地方政府债券信用分析：当地方公债到T期，地方公债的价值为■，若此时地方财政收入Mr小于地方公债■，即■，则将发生地方公债违约事件。违约概率用P表示，则 　　■；由于ωt～N（0，1）即标准正态分布，上式可表示为：p=P[ωt0时刻地方财政收入可以表示为： 　　■ （3-2） 　　■ （3-3） 　　其中■，此时MT服从对数正态分布，其均值和方差分别为： 　　■ （3-4） 　　■ （3-5） 　　在实证过程中一般假设t=1来进行