最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股——兼论不同类型机构投资者的差异.docVIP

最终控制人性质、两权分离度与机构投资者持股——兼论不同类型机构投资者的差异 最终控制人ll生质\两权分离度与机构投资者持股 兼论不同类型机构投资者的差异 o宋玉 摘要上市公司所有权与控制权的严重分离会影响 其公司价值,进而会影响投资者的投资决策.本文以 2004-2007年我国A股上市公司为研究样本,考察了上 市公司两权分离状况对机构投资者总体和各类机构投资 者持股决策的影响.研究发现,最终控制人所有权比例 越高,两权分离度越小时,机构投资者(主要是证券投 资基金)持股比例越高;而且两权分离度指标g-t~ru构投 资者持股决策的影响在最终控制人为非国有性质的企业 中表现更为明显.本文的研究结论表明,我国机构投资 者总体上能够做到自我利益保护,在投资者保护方面发 挥积极的作用,但是这种作用的发挥在各个类型机构投 资者中存在显着差异. 关键词最终控制人;所有权;控制权;机构-No资 者持股 }本文受中国自然科学基金项目,中国博士 后科学基金会课题(20080441025),江苏省博士后科 研资助计划项目(0901101C),南京理工大学经济管理学 院青年教师科研扶持基金课题(JGQN0702)资助 引言 自20世纪80年代后期以来,即使在股权曾经相当 分散的美国公司,也出现了一定程度的股权集中现象, 因为适当的股权集中可以有效地克服投资者与管理层之 间存在的委托代理问题,降低公司的代理成本.然而, 股权的集中也存在潜在成本,造成股东对于管理层的 监督存在成本一收益不对称的问题,很可能导致大股东 的利益侵占行为.Johnson等的研究发现,过度集中 的股权引发了大股东的掏空行为,使得中小股东利 益受到侵害.同时,Shleifer和vishny[2]指出,现阶段 大多数国家的大部分公司,其代理问题已经不是突出表 现在外部投资者和管理层之间,已转变为在投资者法律 保护不完善环境下的控股股东与中小股东之间潜在的利 益冲突.LaPorta等对27个发达经济体的研究发现, 除了拥有良好投资者保护机制的国家外,其它国家的股 权相对比较集中,控股股东常常通过金字塔股权结构使 得控制权超过所有权.当控股股东的控制权比例越大, 而所有权比例越小时,其侵占上市公司和其他股东利益 的动力就越大;当控股股东的所有权越高时,控股股东 就越有激励动机保证公司顺利运行.Claessens等与 Faccio和Lang_5分别对东亚公司和西欧公司的研究也发 现了类似结论:金字塔股权结构意味着控股股东的所有 权可以远远低于其控制权,如果对中小股东的权益缺乏 有力保护,两权的背离将极大地激励控股股东以侵害中 小股东的利益为代价来增加私人收益. 根据国外发达资本市场的历史经验,机构投资者作 为全球金融体系市场化的重要推动力量,能够凭借自身 的规模经济优势和长期,理性的投资理念,在事前的定 价机制和事后的监督机制两个方面发挥积极的作用,从 而起到完善资本市场功能,增强投资者保护程度的作 用.但是,我国资本市场还处于新兴加转轨的阶段, 无论在制度架构,市场基础和投资理念上,与成熟市场 国家存在很大的差异,与其它新兴市场也有所不同.自 1997年我国机构投资者真正迈开发展步伐以来,在随 后十年多的时间,机构投资者的群体不断发展壮大,进 入了蓬勃发展阶段,逐渐发挥了对证券市场健康长期发 展的积极引导作用.但是,我国机构投资者的持股比例 相较于控股股东和国外发达资本市场机构投资者的持股 比例还偏低,他们仍然处于相对弱势的地位.国内现有 研究不同程度地印证了Pound[61关于机构投资者作用的 三种假说(即有效监督假说,利益冲突假说和战略联盟 Nanl【aiBusinessReview2009,Vol12,No5,pp55—6455 假说).例如,王琨和肖星,高雷等,程书强,吴晓辉 和姜彦福,李维安和李滨,李刚和张海燕,刘志远等和 叶建芳等从不同角度证明了机构投资者对降低代理 成本,提高公司治理质量方面(关联方资金占用,会计 盈余质量,董事会效率,红利甄别能力)的积极影响; 而张翼和马光,唐清泉等,吴超鹏等以及沈艺峰等[15-18] 则表明机构投资者在投资者权益保护方面不仅没有发挥 正向积极的作用,甚至会与控股股东合谋侵害中小投资 者的利益.但总体而言,有效监督假说基于主导地位. 如何正确看待并评价机构投资者的持股决策行为, 国内杨德群等,万俊毅,宋玉等学者从其持股公 司财务和市场特征方面展开研究,这些研究成果为我们 更好地理解机构投资者的持股行为,对公司治理信息的 关注和改进提供了宝贵的经验证据,然而他们基本没有 涉及隐藏在大股东背后的控制性股东真实意陶的探究, 没有直接从机构投资者自身权益保护的视角,考察公司 最终控制人情况对机构投资者持股决策的影响.本文将