财务管理学三章 筹资管理.docVIP

背景资料 (一)MM理论 诺贝尔经济学奖获得者莫迪利亚尼和米勒（Franco Modigliani和Mertor Miller）在1958年6月《美国经济评论》第48卷提出了公司资本结构与其市场价值的“无关性定理”(Irrelevence Theorem)，简称MM理论，由此资本结构进入了主流经济学的研究视野。MM理论除了包括莫迪格利安尼和米勒的最为著名的三个定理外，还有1961年10月他们在《商业学刊》第34卷发表的另一篇经典文章“股利政策，增长和股票估价”中所提出的一项推论和1963年6月在《美国经济评论》第53卷所作的“企业所得税和资本成本：一项修正”的修正结论，以及1966年6月在《美国经济评论》第53卷刊出的“电力公用事业行业资本成本的某些估计”一文的实证结果。 1、MM资本结构理论的基本观点 MM资本结构理论是莫迪格莱尼和米勒两位财务学者所开创的资本结构理论的简称。1958年，美国的莫迪格莱尼和米勒两位教授合作发表＂资本成本、公司价值与投资理论＂( Modigliani, Franco, and Merton Miller. ＂The Cost of Capital , Corporation Financial, and the Theory of investments＂. American Economic Review, June, 1958, 48: 261-297.)一文。该文深入探讨了公司资本结构与公司价值的关系，创立了MM资本结构理论，并开创了现代资本结构理论的研究，这两位作者也因此荣获诺贝尔经济学奖。自MM资本结构理论创立以来，迄今为止几乎所有的资本结构理论研究都是围绕它来进行的。（参见王浩主编《融资与投资管理》，中国对外经济贸易出版社1999） MM资本结构理论的基本结论可以简要地归纳为：在符合该理论的假设之下，公司的价值与其资本结构无关。公司的价值取决与其实际资产，而非各类债权和所有权的市场价值。 MM资本结构理论的假设主要有如下九项：公司在无税收的环境中经营；公司营业风险的高低由息税前利润标准差来衡量，公司营业风险决定其风险等级；投资者对所有公司未来盈利及风险的预期相同；投资者不支付证券交易成本，所有债务利率相同；公司为零增长公司，即年平均盈利额不变；个人和公司均可发行无风险债券，并有无风险利率；公司无破产成本；公司的股利政策与公司价值无关，公司发行新债时不会影响已有债务的市场价值； 存在高度完善和均衡的资本市场。这意味着资本可以自由流通，充分竞争，预期报酬率相同的证券价格相同，有充分信息，利率一致。 MM资本结构理论在上述假定之下得出两个重要命题： 命题 I ：命题 I 的内容是，无论公司有无债务资本，其价值 (普通股资本与长期债务资本的市场价值之和 ) 等于公司所有资产的预期收益额按适合该公司风险 等级的必要报酬率予以折现。其中，公司资产的预期收益额相当于公司扣除利息、税收之前的预期盈利，即息税前利润；与公司风险等级相适应的必要报酬率相当于公司的综合资本成本率。因此，命题 I 的基本含义是：第一，公司的价值不会受资本结构的影响；第二，有债务公司的综合资本成本率等同于与它风险等级相同但无债务公司的权益资本成本率；第三，公司的权益资本成本率或综合资本成本率视公司的营业风险而定。 命题 II ：命题II 的基本含义是，利用财务杠杆的公司，其权益资本成本率随筹资额的增加而提高。因此，公司的市场价值不会随债务资本比例的上升而增加，因为便宜的债务给公司带来的财务杠杆利益会被权益资本成本率的上升而抵消，最后使有债务公司的综合资本成本率等于无债务公司的综合资本成本率，所以公司的价值与其资本结构无关。 上述MM资本结构的基本理论是在一系列假设的前提下得出的。在企业的筹资实务中，几乎没有哪一家公司不关注资本结构。因此，MM资本结构的基本理论还需要发展。 2、MM资本结构理论的修正观点 MM资本结构理论的公司所得税理论观点: 莫迪格莱尼和米勒于1963年合作发表了另一篇论文＂公司所得税与资本成本：一项修正＂ ( Modigliani, Franco, and Merton H. Miller, Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, American Economic Review, June, 1963, 53:433-443. ) 。该文取消了公司无所得税的假设，认为若考虑公司所得税的因素，公司的价值会随财务杠杆系数的提高而增加，从而得出公司资本结构与公司价值相关的结论。修正的MM资本结构理论同样提出两个命题： 命题 I :有债务公司的价值等