货币政策与长期利率之间关系实证研究.docVIP

货币政策与长期利率之间关系实证研究 　　摘要：文章通过构建货币政策工具变量与长期利率的向量自回归模型，在此基础上计算脉冲响应函数，考察银行间同业拆借利率与长期国债收益率之间的短期动态影响机制，在此基础上分析货币政策对我国长期利率的影响机制。结果发现，货币政策对期限相对较短的长期利率具有正向冲击效应。 　　关键词：货币政策；长期利率；VAR 　　一、 引言 　　Evans和Marshall（1998）、Kozicki和Tinsley（2001a， 2001b）以及McMillin（2001）在向量自回归模型框架下研究了货币政策与短期及长期利率之间的动态关系。Kuttner（2001）估计了货币政策对不同期限结构的利率效应。而Mehra（1996）、Roley和Sellon（1995）以及Thornton（1998） 则将美国联邦基金利率作为货币政策的工具变量，考察了长期利率对货币政策的反应。 　　然而，有关货币政策与长期利率之间关系的实证结论并不一致。Blanchard（2000）认为长期利率与短期利率具有相同的变动方向，Cook和Hahn（1989）对长期利率与短期利率的协动性进行检验，检验结果印证了Blanchard的上述说法。而Romer（2001）则认为由于紧缩性货币政策 （联邦基金利率上调）在长期将导致通货膨胀的下降，因此将导致长期利率的短暂下降。 　　谢赤和董华香（2005）在我国利率市场化进程不断加快的大背景下，利用货币政策变量和利率变量构造向量自回归模型，从经济学以及金融学的角度研究了我国货币政策对不同期限结构利率的动态影响。在对国内外学者有关货币政策对利率期限结构影响文献进行总结和归纳的基础上，对我国货币政策对利率期限结构的影响方式及机制进行了分析，并对有关货币政策对利率期限结构影响的研究趋势进行了总结和预测。 　　何华（2007）在对我国货币政策工具变量以及不同期限结构的国债收益率进行单位根检验的基础上，对上述变量进行了协整检验。结果发现，国债收益率曲线能够对我国货币政策作出及时的反应。体现了国债收益率的货币政策效应。 　　于鑫（2009）构造了货币政策与长期利率的结构向量自回归模型，在此基础上检验了货币政策冲击对不同期限结构的长期利率的影响，结果表明我国货币政策对各期???的长期利率均有显著地影响，但不同类型的货币政策冲击对长期利率的影响模式存在差异。于鑫的研究表明我国长期利率曲线的变动90%可以由水平、倾斜以及曲度这三种因素来解释，并且这三种影响因素中，水平因素对长期利率的影响更为显著。通过对结构向量自回归模型的估计，于鑫还还计算了向量自回归模型的脉冲响应曲线，并且利用方差分解的方法分析了货币政策和价格因素对利率曲线影响。结果表明与货币政策相比，价格因素对利率曲线水平因素的影响最大，而货币政策对利率曲线的影响则更多地体现在对利率曲线的斜率以及曲度的影响上。 　　另外，王一鸣和李剑锋（2005）、郭涛和李俊霖（2007）、范振龙（2007）以及朱世武（2003）分别就我国利率期限结构以及货币政策等宏观经济变量对我国长期利率期限结构的影响进行了理论和是实证上的检验。 　　二、 货币政策对长期利率影响分析 　　将七天期银行间同业拆借利率作为货币政策的代理变量。长期利率主要选取一年期国债收益率。同时，为考察货币政策对长期利率的影响，在构建向量自回归模型时，参照Berument和Froyen（2006）的做法，内生变量还包含实际产出增速以及通货膨胀率，其中，实际产出增速数据利用国家统计局公布的季度累计GDP同比增速数据计算得到，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。另外，我们还对季度GDP数据进行了月度插值。通货膨胀则利用CPI的月度同比数据测度，数据来源于中经网数据库和国家统计局网站。为构造向量自回归模型考察货币政策对长期利率的影响，我们首先需要对向量自回归模型中的内生变量进行平稳性检验，若所有序列均为0阶单整过程，我们可以利用上述序列的水平值建模，若所有序列均为1阶单整过程，则需要差分之后建模。 　　1. 货币政策与长期利率的向量自回归模型构建。本文将构造向量自回归模型测度货币政策对长期利率的影响，考虑到货币政策的工具变量、实际GDP同比增速、通货膨胀率以及长期利率的代理变量均是平稳的时间序列，因此我们将利用上述变量的水平值构造向量自回归模型，具体形式如下： 　　yt=？准0+？准1yt-1+？准2yt-2+L+？准pyt-p+？着t 　　其中，yt为包含货币政策工具变量、实际GDP同比增速GDPt、通货膨胀率pt以及长期利率代理变量的四维列向量，？准0为四维截距项列向量，？准1、？准2L、？准p为对应yt-1、 yt-2L、yt-p的4×4维的系数矩阵。？着t为四维的随机误差项