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流动性宽松和经济增长背离 　　由于2013年一季度经济增速大幅放缓，接近政府所能容忍的底线，预计2013年GDP增速走势可能转变成“前不高、后不低”。最好的情况是全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，预计二三季度基建延续回升，维持名义上的经济增长，经济增长高点可能出现在二季度。另一方面，CPI和PPI的偏离持续。私人部门的产能过剩压抑PPI价格仍处在低位，而政府部门2012年三季度以来加大杠杆扩大基建投资，大大增加了地方政府的债务负担，在经济增长动能不足的情况下，可能要由CPI的通胀来化解。因而在中周期意义上，笔者仍然担心通胀上行的风险。CPI所反映的通货膨胀处在一个波动上行的趋势之中，上半年CPI处于2.5%～3%区间，下半年提升到3%～3.5%。 　　另外，一季度快速的信贷扩张与疲弱的经济增长形成鲜明的对比。与虚假贸易、外汇占款的增加结合来看，在这一轮人民币升值过程中，人民币香港地区离岸市场和在岸市场的存在偏差，导致人民币在香港地区地区更贵，美元在国内更贵。于是通过虚假贸易，人民币进入香港地区地区，美元进入内地，这也是与人民币国际化一致的，这可能成为一种持续套利的空间，则虚假贸易的增大和外汇占款的流入可能还会持续一段时间，并通过人民币的外汇占款发行机制，加大流动性和经济的背离。 　　经济短期补库存，中期滞胀 　　经济回升低于预期 　　从已公布的数据来看，经济复苏的动能不如前期市场所预期的强。2013年3月延续了前两个月的态势，工业弱（8.9%）、消费弱（12.4%）、投资强（20.7%）、出口强（10%）、物价高（2.1%），仍以重工业驱动复苏。本轮复苏更像弱反弹的滞胀阶段，也就是库存周期下的被动补库存。笔者担心这个阶段有些类似于2010年末至2011年年初，当时市场预期都普遍乐观，之后又不断向下修正（图1）。 　　2013年经济增长的主要动力可能仍来自于投资。2012年四季度是基建投资，2013年1～2月是房地产投资拉动，3月是基建投资，制造业仍面临着去产能的压力，私人部门难有很强的投资意愿。净出口对于GDP的贡献非常微弱，甚至可能为负。主要原因在于出口增长主要靠东南亚新兴市场，动力不强。总体净出口???平处于一个平衡状态，无法对经济增长做出明显贡献。 　　3月数据的大幅低于预期，主要是由于2013年春节较晚、两会换届政治影响、国五条地产调控政策细则出台预期等因素共同作用，4月工业增加值增速在旺季延后和低基数影响下将出现回升。二季度由于基建回升延续、社会融资规模扩张等因素影响，整体投资需求仍不弱，并将带动工业生产维持升势，但三季度经济增速可能出现回落。 　　3月工业增加值增速为8.9%，其中轻工业增速8.2%，重工业增速9.1%。以工业增加值增速（三个月移动平均）代表工业品的需求，以PPI反映库存周期，若PPI上升则补库存，下降则去库存。2012年10月左右，工业增加值增速和PPI都见底回升，中国经济开始主动补库存。而3月的工业增加值和PPI同时向下，可能预示着加快进入去库存阶段，主动去库存开始。 　　由于PMI是环比概念，笔者以PMI新订单代表工业品需求和PMI产成品库存代表库存，追踪二者的环比变动。3月前者为52.3，后者为50.2，需求减弱，库存增加动力不足，已经进入被动补库存阶段。 　　被动补库存阶段需求仍然偏弱，这与3月制造业PMI的原材料库存明显回落的指向一致。制造业原材料库存在2012年四季度和2013年1月的增加之后，2～3月再度下降，但3月产成品库存仍出现小幅加库存现象，预计短期补库存周期仍有望延续。 　　预计大约在5月左右，经济开始进入去库存周期。有两种可能性：先由PPI引领下跌，先被动去库存，工业增加值增速再下降，再主动去库存；或者先主动去库存，再被动去库存。按照库存周期对应短经济周期的划分，笔者认为目前经济已经处于短周期的滞胀向衰退过渡阶段。库存周期受到总需求疲弱，大宗商品价格和通胀预期波动的影响，呈现出“短频化”的特征。 　　CPI与PPI偏离持续 　　3月CPI同比增幅由上期的3.2%迅速降至2.1%，而3月PPI同比下降1.9%，结束了2012年8月以来跌幅持续收窄的进程。在中国投资拉动经济增长的主导模式下，其绝大多数时期是PPI同比增速高于CPI。以2000年以来为例，PPI同比增速持续低于CPI的，仅有2001年2月～2002年11月、2007年4月～2008年3月、2008年11月～2009年12月，以及2011年10月至今四个阶段。目前来看，PPI低于CPI的时间长度可能超过2001～2002年通货紧缩期（图2）。 　　CPI作为物价指数，主要由衣食住行等居民消费品价格所构成，而PPI作为工业出厂价格，则主要由能源、矿产等大宗商品价格所构成。两