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基于现金流不确定性视角股利政策研究综述 　　【摘要】国内外对股利政策的研究相当丰富，本文首先对信号理论和代理理论进行系统综述和总结，以为现金流不确定性对股利政策的影响提供理论基础，其次对现金流不确定性相关研究进行回顾，旨在探讨我国上市公司现金流不确定性与股利政策的关系，以便对股利政策进行进一步研究。 　　【关键词】股利政策；现金流不确定性；综述 　　一、引言 　　自Lintner（1956）的开创性探索以来，股利政策的相关研究百花齐放，其主要集中于股利理论和股利政策的影响因子。股利的发放源自自由现金流量，现金流不确定性代表公司未来的风险，因此从现金流的角度分析股利政策更加能够反映出公司的股利政策与公司发展的关系。本文拟从国外和国内两方面对信号理论和代理理论进行综述，以为现金流不确定性对股利政策的影响提供理论依据，并对国内外现金流不确定性对股利政策实证研究进行回顾，在整理回顾和梳理分析的基础上提出启示。 　　二、理论基础及实证文献回顾 　　众多学者在传统和现代股利理论的基础上进行了广泛而深入的理论分析和实证研究并积累了丰富的研究成果，1961年Miller和Modigliani（MM）提出在无税收，无代理成本，信息对称的完美市场中，股利政策与企业价值无关，并且提出股利包含信息含量，股利的发放与公司的发展是紧密相连的，具有一定的信号作用。但是该政策忽视市场中存在的相关费用并且未能真正理解利益分配，信息不对称等各种现象。在这种情况下，有些学者意识在真实环境中各种假设条件不一定成立。于是针对各种假设条件的放松，代理成本理论，信号理论慢慢进入视野。 　　（一）理论基础文献回顾 　　1.国外研究现状 　　（1）股利信号理论 　　该理论是基于管理者和投资者之间信息不对称产生。信号理论认为公司的股利政策能够向市场传递公司未来的盈利能力和发展状况的信息。现金股利信号的研究始于Lintner（1956）对美国1945-1953年28家上市公司关于公司在股利、留存收益和税收中的收入分配问题的问卷调查，研究结果表明股利变化与公司长期的净收益呈正相关。但正式提出股利信号的概念??Miller和Modigliani（1961），其指出股利的任何变化都会被投资者作为未来获利能力的信号进行评估。Pettit（1972）首次提出股利信息市场反应，其认为股利公告能够向市场传递有用信息。Arony和Swary（1980）的研究表明现金股利变化与公司的价值变化成正相关。Paul Asquith和David.W.Mulins（1983）采用超额收益率法和James.A.Brickley（1983）采用比较收益法对美国纽约证券交易所（NYSE）和美国证券交易所（AME）的上市公司的股利分配进行研究，均得出股利公告具有显著的信号作用。 　　（2）股利代理理论 　　该理论是基于交易成本的存在而产生，又称为自由现金流的代理理论。代理问题的产生是基于不同的群体所代表的利益不同。目前主要是出现两类代理问题：管理者和股东的代理问题；股东与债权人的代理问题。代理理论的好处：①管理者将大部分现金流分配出去这限制了管理者对现金流的使用，这在一定程度上对股东的保护；②公司分配现金股利，使得公司不得不去资本市场进行融资以促进公司的进一步扩张和发展，促进外部市场对公司进行监督。代理理论最早被用来解释股利政策的是Rozeff（1982），其通过对64个行业1000家上市公司连续五年的数据进行研究得出代理成本对股利支付率有显著影响。Easterbook（1984）研究说明了公司融资和分红并存的原因，并提出现金股利可能减少代理成本。Jensen（1986）认为自由现金流量应完全交付股东以降低代理人可支配的现金流，同时在资本市场上更新筹集再投资计划所需的资金将受到控制，由此可以降低代理成本。Wolfgang Drobetz，Matthias C（2011）结果支持自由现金流理论并表明企业现金持有的价值较低的意味着更高程度的信息不对称。Nohel和Tarhan（1998）研究股份回购对经营业绩的影响，他们的研究结果显示，只有在低增长机会的公司，股票回购后经营业绩提高，说明经营业绩不是来自更高的增长机会，而是来自于更高效使用的资产，支持自由现金流假设；Mello和Miranda（2010）提供更直接的证据说明代理成本与企业有关的自由现金持有量之间的关系。他们研究得出引进的债务无负债的公司导致现金比率的急剧下降，投资机会贫乏。Pinkowitz和Williamson（2004）和Pinkowitz etal（2006）关注国家级保护投资者的影响的价值现金持有，他们的研究结果显示在少数股东的权利是几乎可以忽略时，现金价值更少，支持自由现金流假说的。 　　2.国内研究现状 　　（1