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转型时期我国资本市场发展货币传导机制量化分析 　　内容摘要：资本市场发展已成为货币传导机制的核心要素，本文通过加速原理来分析资本市场与货币传导之间的关系，选取1995-2012年的数据分阶段对我国资本市场的货币传导机制进行实证研究。结果表明，1995-2005年和2006-2012年两个阶段货币供应量对资本需求量的传导效应都比较显著，两者存在长期的稳定关系。因此，转型时期资本市场发展的货币传导效应较明显。 　　关键词：资本市场 货币传导机制 加速机制 　　本文从转型时期我国资本市场的发展现状出发，对我国资本市场发展的货币传导机制进行量化分析，探究具有中国特色的资本市场发展的货币传导机制。 　　我国资本市场发展现状概述 　　目前，我国资本市场发展仍处于转型时期。与国际资本市场相比，我国资本市场还是一个新兴市场。为加快资本市场改革，我国在20世纪90年代分别成立了上海证券交易所和深圳证券交易所。2011年，我国上市公司股票市场总价值约为GDP的41.35%。可以说，资本市场中的股票价格已成为影响货币政策的核心要素。但由于国际金融危机的影响，我国金融市场较不景气。2012年，全年融资5841亿元，比前年下降了939亿元，仅占当年GDP的1.12%。表明我国资本市场融资能力有所下降。据国家统计局相关数据资源，至2012年底，我国上市公司全年共筹集资金5841亿元，同比下降13.85%。其中，首次发行的A股仅筹资1034亿元，减少了1791亿元；A股再筹资2093亿元，同比下降6.89%；上市公司通过发行可转换债券、可分离债券以及公司债券共筹资2713亿元，增长了58.9%；公开发行创业板股票74只，共筹集近351亿元。 　　衡量我国上市公司股票发展程度的指标可采用证券化比率或q值等指标，证券化比率用以反映股票市场的发展水平，q值用来反映股票市场的发展趋势。股票市场价值所占GDP的比重从1992年的3.93%，上升到2000的53.79%，缓慢下降到2003年的36.38%，又缓慢上升到2012年的41.35%。从上述的统计数据可以看出，股票市场所占GDP的比重一直处于曲折上升的态势。目前，股票市场已经发展到相当水平，但是在国民经济的高速发展中，资本市场并没有得到充分的发展。 　　资本市场发展的货币传导机制模型 　　资本市场发展、货币传导机制的加速机制可采用证券需求量增长值与国内生产总值增长值的比值来衡量，假定加速系数为a，具体可表示如下： 　　a = ΔQ / ΔGDP （1） 　　其中Q表示资本需求量，ΔQ = Qt-Qt-1；GDP表示国内生产总值，ΔGDP表示t 时期与t-1时期国内生产总值的差额。 　　若用资本需求的收入弹性η来表示，则（1）式可表示为： 　　a = （ ΔQ / Q ） / （ ΔGDP / GDP ） = η *（ Q / GDP ） （2） 　　其中η反映收入变化对金融市场资本需求变动的影响程度。与经济学中的需求收入弹性类似，资本需求的收入弹性具有如下内涵： 　　当0 1时，表明金融资本需求量的增长速度大于收入的增加速度，收入的变动必将引起资本需求量的大幅度变动，即资本需求是富有弹性的（Gulnur Muradoglu，2001）。 　　Q / GDP反映了国民经济中资本需求量与国内生产总值的比值，本文将其定义为证券化比率。 　　从（2）式中可以得出：当资本需求的收入弹性越大、证券化比率越高时，资本市场的加速系数越大，即资本市场中货币传导机制的作用效率越明显。下文将分析加速原理中的加速渠道。 　　在加速原理的第一阶段，资本市场的货币传导机制主要通过利率（i）渠道和货币供应量（M ）渠道的货币政策来影响资本市场。 　　顾名思义，利率渠道就是通过调整利率来改变资本市场的融资成本和实际投资回报率，进而影响全社会的投资储蓄比率，最终影响全社会资本的总需求。从经济金融学理论来看，当利率水平下降时，资本市场的融资成本将下降，倘若此时投资的预期收入高于利率水平，则投资者会增加风险资本的投资规模，从而导致资本市场的股票、证券、基金以及其他资本产品价格上升（萧松华，2001）。而凯恩斯理论又认为当利率下降到一定程度时，人们将愿意持有更多的货币，导致全社会的总投资下降。基于此，本文主要分析利率水平的变动在一定范围内，而并未达到凯恩斯所讲的利率水平。 　　货币供应量渠道是指通过扩张或紧缩的货币政策来影响货币的供应量，通过货币供应量来影响企业或个人对于股票、证券等非货币资产的购买数量，从而影响股票市场的价格，进而影响资本市场的价格。2012年，我国广义货币供应量（M2）的余额为97.4万亿元，同比增长了13.8%；而流通中的现金（M0）的余额为5.5万亿元，其增长率比广义货币供应量下降了