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债权融资下的控制权安排 清华大学经济学研究所 王勇 摘要：本文在控制权会给企业家带来的私人收益的情况下，讨论了债权融资对控制权在企业家和投资者之间安排的影响。在控制权具有私人收益的情况下，控制权对于企业家具有激励作用；另一方面，由于存在道德风险，债权人运用控制权可以用来保障自己的回报。由此形成了控制权安排的承兑效应和激励效应。市场外部条件的对两种效应的影响，构成了债权融资对控制权安排的影响。 关键词：债权融资 控制权安排，道德风险 Abstract: In this article, we discuses the problem that the Debt financing way how effect the arrangement of control rights among investors and Entrepreneur with the control right benefits. Obtaining more control rights, the entrepneur is more incentived to hard wok. But for debtors, with obtaining more control rights, their investmen benefits are more pledgeable。That is the incentive effect and the commitment effect of the arrangement of control rights. Key words: Debt financing; the arrangement of contral rights; Moral hazard; 一、简介 本文讨论债权融资对于控制权在投资者和企业家之间的分配有何影响。现有的资本结构的控制权安排模型主要基于不完全契约理论来展开其论述。这是因为，人们认为只有在不完全契约的框架下，才有控制权的问题。实际上，在不完全契约下的控制权是一种剩余控制权，即如果现实中出现了契约中没有规定的情况，此时谁说了算。但是，在一般含义上，控制权应该理解为西蒙（Simon，1951）的定义：即一方具有改变另一方行动的权利。本文将追随MaskinTirole(1999a,1999b)以及Tirole(1999)的观点，认为在完全契约下也有控制权问题。因为完全契约只不过意味着在给定双方对于未来偏好和未来行动只有有限知识的情况下双方签订一个最优的合同。因此，完全契约并不意味着在初始合同中规定未来所有的行动进程。 根据AghionBolton（1992），Hart（1995），HartMoore（1998），控制权转移给投资者可以通过增加预期回报（the pledgeable income）便利融资。换句话说，控制权可以成为现金流量权的替代。本文将把这一结论视为既定假设，认为在信息不完全的环境中，外部投资者需要掌握对企业行为的部分控制权来保证其回报的安全性。我们把这种情况称为控制权安排的承兑作用（commitment effect）。由于债务和股本对于现金流量有着不同的请求权（Claims），因此，股东和债主对于控制权有着各自不同的要求。这就意味着，不同的融资结构将要求不同的控制权安排。 另一方面，在一个层级组织中，企业家不仅追求货币形态的收益还追求非货币形态的控制权收益。这样，控制权就可以成为激励企业家努力工作的一个工具。从而，控制权可以成为激励企业家努力工作的现金流的替代。因此我们把旨在激励企业家进行的控制权安排称为控制权安排的效率作用(efficiency effect)。 控制权安排的承诺作用和控制权安排的效率作用并非没有冲突：由于权力的排他性，在控制权资源有限的情况下，实现控制权安排的承诺作用必然会降低其效率作用。比如，公司章程中规定股东或董事会有很大的权力时，企业家（企业家层）的权利就会很小，典型情况如风险资本控制下的企业。 既然控制权安排的两种作用是相互冲突的，因此寻求一个在发挥效率作用的同时可以使得投资者收益最大的控制权安排就应是我们一个合意的目标。由于每一种融资工具都是附带控制权要求的，这意味着我们可以通过证券设计来追求上述合意的目标。所以，本文将通过对不同融资方式的比较，来考察不同证券设计下的控制权安排。 本文的安排如下，第二节是对融资行为的建模；第三节则是对融资的行为的一个分析。第四节为相关结论。 二、建模 考虑企业家的投资活动。项目需要投资，但企业家没有任何资金，因此需要外部融资。企业家的项目只进行一期，要么成功，要么失败。如果项目成功，带来的利润可以足够偿付投资者要求的回报，即，且；若项目失败，则利润等于0，企业的剩余资产价值也为0 之所以假定