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债券市场三季度回顾暨四季度展望 陈剑波 李一鸣 一、4季度供需分析 供给高峰期已过，4季度债券供给量预计约1万亿左右（详见图表1）： （一）国债 3季度包括地方政府和贴现国债在内，共计发行国债4241亿，根据年初财政部年初的发债计划，4季度将发行国债3700亿左右；此外，由于6月份以来财政预算收入同比转增，较上半年大幅好转，4季度财政部应不会提高财政预算赤字； （二）金融债 我们注意到上半年三大政策性银行金融债发行量不到其年初计划的25%；3季度尤其是国开行加大了发债力度，但距年初6100亿的发行额度，仍有较大的缺口；此外，进出口银行前3个季度发债量也仅1010亿，不到年初计划量的1/3；但经过上半年的巨量贷款投放之后，料目前大部分企业已是“不差钱”的状态；我们认为4季度政策性银行即使加大发债力度，也不会大幅超过3季度水平，预计国开行、农发行和进出口银行4季度发债量分别在2000、800、600亿左右； 次级债 算上近期国开行发行的400亿次级债，3季度次级债发行量超过1600亿；近期银监会在《关于完善商业银行资本补充机制通知》中对商业银行发行次级债补充资本金进行了从严修改；虽然其具体执行力度尚未明确化，但对商业银行发行次级债的积极性将产生一定影响；再考虑到五大行以及部分城商行均已发行过一轮次级债，4季度次级债发行量至多在1000亿。 图表1. 4季度债券供给量预计 全年计划/预计发行量(亿) 上半年实际发行量（亿） 3季度实际发行量（亿） 4季度发行量预计（亿） 国债 包括2000亿地方政府债； 13,500 5,540 因为国债采用余额管理制，这里已发行量扣除了年内到期的1350亿短期贴现国债。 4241 3,719 金融债 13,750 3,203 3100 3,500 国开债 6,100 950 1700 2,000 农发行 3,500 1,493 920 800 进出口行 3,650 560 450 600 其他 500 200 30 100 次级债 1,500 862 1671 800 短期融资券 4,000 1,430 880 1,000 中期票据 5,000 4,116 1211 600 企业债/公司债 5,500 1,800 1200 1,000 合计 43,250 16,951 12,303 10,619 数据来源：中国债券网，中银国际 4季度基金保险继续增持债券可期。 从基金公司债券托管量看，8月份基金公司增持债券122亿，为今年以来首度增持（如图表2所示），其主要增持对象为流动性较高的央票和具有票息优势的企业债。另外，从近期二级市场每日交易数据看，基金公司净买入量较前期明显增加（如图表3所示）。8月份基金公司增持债券在很大程度上受股市调整影响，我们认为基金公司在4季度仍有望继续增持债券。从股票市场表现看，近期震荡幅度明显增大，对于机构投资者而言，出于防御性考虑降低股票仓位而增加现金和债券配置比例的可能性较大。另外，基金公司债券托管总量几乎已经降低到2008年1季度水平，低于2008年7、8月份基金开始建仓时的持有量（如图表4所示）；而这期间基金总数从400增加到530只，其中新发债券型基金近40只，基金总资产规模增加3200亿（如图表5所示）。从基金公司整体角度来看，在假定总资产规模不变的情况下，按照当前的大类资产配置比例，至少有1000亿的空间可用来增持债券。当然，在宏观经济回暖、通胀预期强烈以及全球范围内宽松货币政策已开始考虑如何退出的大背景下，相比于股票市场，债券市场似乎更难以看到趋势性的做多机会。从这一角度出发，我们认为4季度基金公司即使增持债券，但其增持重点仍将是流动性较好的短期品种以及具有高票息优势的企业债。 图表2. 基金公司债券托管量变化 Zoushi 图表3. 基金公司二级市场净买入情况 数据来源：中国债券网，中银国际 数据来源：中国货币网，中银国际 图表4. 基金公司债券托管总量变化 Zoushi 图表5. 基金只数总资产规模变化 数据来源：中国债券网，中银国际 数据来源：Wind，中银国际 与基金公司相比，保险类机构增持债券相对较早，自5、6月份开始其债券托管量便止跌回升（如图表6所示）。保险机构上半年减持债券主要受两方面因素影响，一方面其保费收入增长低迷（如图表7所示），另一方面上半年股市持续上扬吸引了保险机构参与热情。据悉，在8月份股市大跌中带头“逃顶”的正是保险类机构，我们猜测如此坚决的撤离股市透露出的信息可能是保险机构已完成2009年全年投资目标。若真如此，保险机构在4季度再度参与股市的动力较弱，从而将相应增加债券配置比例。另外，今年以来保险机构新增保费中用于配置债券的比例显著低于2004年以来平均水平（如图表8所示），而其银行存款水平自6月