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第七章 因素模型与套利定价理论 CAPM模型的评价 上一章我们介绍了资本资产定价模型（CAPM），它是建立在均值－方差分析的基础上的一种十分完美的模型。它在实际中有如下应用： （1）可以用来测量系统风险； （2）可用来作为证券估价的基准； （3）是绩效衡量的标准。 但是，它存在很多局限性。 （1）模型的假设条件过于理想化，这自然影响到该理论的实际应用性和有效性； （2）当市场上可供选择的证券足够多时（N＞100），又使得计算十分繁杂。 资本资产定价模型的发展 作为CAPM的两个重要结论之一的证券市场线指出，任何一个证券的收益率受单一因素——全市场组合的影响。因此人们提出了市场模型，进而到单因素模型。显然，因为经济系统的复杂性，更多的时候对证券的收益率产生影响的因素不是单一的，而是多方面的。因此，较为合理的模型是多因素模型。罗斯（Ross，1976年）则在多因素模型的基础上提出了套利定价理论（arbitrage pricing theory，APT），它是建立在比CAPM更少且更合理的假设之上的一种模型，它导出的均衡模型与CAPM有很多相似之处。本章首先从CAPM出发，介绍市场模型，因素模型，最后介绍套利定价理论。 第一节 市场模型与单因素模型 一、市场模型 市场模型是在SML基础上提出来的一种模型，它具有很强的实用性。下面我们从该模型的思想来源进行介绍。 （一）模型 CAPM从理论上指出：风险资产的收益率与其β系数成线性关系，即有SML： 其中，为无风险利率，为全市场组合的预期收益率，它是指一种由所有风险资产组成的投资组合，而且该投资组合中任一风险资产的份额都大于零。显然，要估计是比较困难的，对于股票市场而言，一个简单易行的办法是用市场指数（如上证指数，深证指数等股票指数）来代替全市场组合。同时对上式进行改写为： 更一般的情形 由此提出证券市场上普通股票的收益率与同期股票指数满足一阶线性回归方程，这即是市场模型（market model）： ：表示在给定时期内证券i的收益率； ：表示同时期的市场指数的收益率， βi：表示斜率项，描述证券i对市场指数变动的敏感性； ：表示截距项，它是常数收益项； ：表示随机项 假设条件 特征： （二）市场模型中的证券特征线 市场模型中的证券特征线可以写成 ： 二、单因素模型 多资产应用的例子 第二节 多因素模型 一、三因素模型 二、多因素模型 （二）有关的计算公式 两因素模型为代表 （三）实际应用方法 1．因素选择：因素的选择包括因素的个数和因素的种类。因素的选择对因素模型十分重要，而选择适当的因素一部分是科学，一部分是艺术。我们通常可将因素分为几类： （1）外生因素：即证券之外的因素如GDP、CPI（消费者价格指数）、失业率等指数等。 （2）抽取因素：即证券平均指数，如股票指数，有时甚至可用一个证券的收益率作为另一证券的因素。 2．数据的搜集：数据的搜集通常有两类方法，一类是横向数据法，另一类是纵向数据法。 3．数据的计算 第三节 套利定价理论 套利定价理论是由罗斯于1976年提出来的一个替代CAPM的理论。APT是以多因素模型为基础，建立在一个重要的假设基础上的理论。这一重要假设是:当市场达到均衡时，不存在套利机会。这一假设的一个等价的规则是“一价法则”(law of one price)：两种具有相同风险和收益的证券，其价格必定相同。 一、套利的含义 所谓套利是一种交易策略，通常是通过在多个市场上同时进行交易，无需支付成本却能赚取无风险利润。套利机会是指一种能毫无风险地赚起收益的条件。理论上将它分为第一套利机会和第二套利机会。 第一类套利机会是指这样的一种机会，投资者能够在期初投资为零，即投资时没有付出任何费用，通常是仅仅通过卖空一些资产并同时购买另一些资产；而期末收益大于零，即期末得到一些正的收益。 第二类套利机会则是指另一种投资机会，投资者能够在期初投资为负，即上述的投资中没有将卖空的收益全部用于购买另一些资产，而期末收益非负，即期末平仓无需任何支出。 套利的分类 一般地将套利分为两种：跨时套利和跨地域套利。跨时套利是利用不同时点同类产品不合理定价而进行的的套利，前面所述的借钱买债券及是此类。而跨地域套利是用同种商品或资产在不同地方定价不同而进行的套利。套利的一个重要特点是无风险性，即赚钱的可能性是100%的。当然，近期有些学者将保险业归为第三种套利——跨风险套利，他们认为某