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由双汇曲线MBO创新引发几点思考 　　【摘要】自2003年国企产权改革MBO得到国有资产监管层的正式认可以来，我国诸多国有企业采用MBO完成了产权改革，而在MBO过程中也发生了很多高管层为了自身利益而牺牲集团利益的情况，而此次双汇发展高管层的MBO过程更为隐蔽，通过复杂股权结构的设计来实现“曲线MBO”。2010年11月29日，双汇发展发布了《关于本公司实际控制人变动事宜致全体股东的报告书》的公告，宣告其MBO路径的阳光化，八年的守望终于迎来了胜利的果实。 　　【关键词】MBO；创新；思考 　　【中图分类号】F23 【文献标识码】A 　　【文章编号】1007-4309（2012）08-0061-2 　　管理层收购，Management Buy-out（简称MBO），是1980年由英国经济学家麦克莱特（Mike Wright）研究公司的分立和剥离时发现的现象。在西方，MBO是指公司管理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的一种行为，从而引起公司所有权、控制权、剩余索取权、资产等变化，以改变公司的所有制结构，重组目标公司并实现效益的一种收购行为，通过MBO使企业的经营者变成了企业的所有者，从而借助这个特殊合一的身份，期望企业在管理层的自我激励以及在企业高负债的外部约束双重机制下充分挖掘企业潜力、提高企业绩效，实现企业价值最大化。 　　一、双汇MBO具体过程 　　下面我们分4个阶段来解读一下双汇曲线MBO的整体过程： 　　1.“双海”进驻，套取资金 　　早在2002年，双汇的领军人物万隆就曾带领12名双汇管理层及其他一共50名自然人，共同出资成立了河南漯河海汇投资有限公司（下称海汇投资）。相关资料显示，2003年至2005年间，海汇投资先后投资入股了与双汇发展主营相关的各类上下游企业多达18家。通过源源不断的关联交易和大笔分红，海汇投资积累了大量财富。 　　2003年6月10日，包括双汇集团4位内部管理人员在内的16名自然人，又出资成立了漯河海宇投资有限公司（下称海宇投资）。成立仅三天后，海宇投资即与双汇集团签订《股权转让协议》，以4.14元每股的价格受让了后者持有的双汇发展8559.25万股股份，这些股份占公司总股本的25%。最终因这一价格低于双汇发展当时的每股净资产，而未获国资委批准，此后每股收购价被提高至4.7元，海宇投资亦顺利拿下股权。自海宇投资进入双汇发展后，上市公司开始大举分红，2003年至2005年间，海宇投资获得分红款逾2亿元。 　　2.转让国有资产，引入境外投资者，集中股权 　　在2005年4月国家颁发的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》上规定，大型的国有企业及上市公司不能够进行MBO。此项政策的出台看似堵死了双汇的MBO之路，实际上双汇管理层采用迂回战术，通过转让国有股份，成功避免了触犯政策法规： 　　2006年3月，漯河市国资委与北京产权交易所签署《委托协议书》，双汇集团100%的国有股份挂牌交易，底价为10亿元。2006年4月26日，由美国高盛集团和鼎晖中国成长基金Ⅱ授权并代表两公司参与投标的罗特克斯公司中标，中标价格为人民币20.1亿元。5月6日，海宇投资也与罗特克斯签署《股权转让协议》，拟将双汇发展25%的股权转让给罗特克斯。当这两项转让完成后，罗特克斯将直接和间接持有双汇发展60.715%股权。 　　通过2006年国有股份的转让，双汇实现了三个目标：一是实现了国家对MBO中国有资产的保障，二是也解决了海宇投资存续问题，三是把集聚了股份股权便于进一步进行资本运作。 　　通过这种方法，既避开了国家对于国有资产MBO的管制，也为下一步发展奠定了基础。 　　3.股权挪移：国际投行和境外壳公司的默契配合 　　从2007年开始，一方面，高盛和鼎晖对罗特克斯进行了一系列的股份调整。两者把拥有的罗特克斯所有股权全部转让给了双汇国际的一个子公司Glorious Link International Corporation，而高盛和鼎辉通过Shine B公司持股双汇国际36.36%的股份。另一方面，由双汇发展及其关联企业相关员工合计约263人在英属维尔京群岛设立兴泰集团公司，通过各种途径和办法积极收购和整合双汇发展的股东公司股份，以直接或间接的方式获得双汇发展的股权。 　　经过高盛、鼎晖与双汇管理层组建的兴泰集团以及牵涉其中的多家公司之间令人眼花撩论的“股权大挪移”，截止到2009年底，高盛和鼎辉通过Shine B公司持股双汇国际36.36%的股份，双汇管理层控制的兴泰集团实际持有双汇国际31.82%的股权。而双汇国际间接持有罗特克斯100%股份，罗特克斯持有双汇集团100%股份，另单独持有双汇发展21.18%的股份。 　　4.整合双汇发展和双汇集团，修改双汇国际章程，最终实现MBO 　　2010年3月22日，双汇发