估值案例分析--同仁堂.docVIP

第8章 估值案例分析PAGE 156PAGE 27《证券投资分析》课程教学 估值案例分析――同仁堂（600085）§1公司概述北京同仁堂股份有限公司（以下简称同仁堂）系经北京市经济体制改革委员会京体改发（1997）11号批复批准，由中国北京同仁堂（集团）有限责任公司独家发起，以募集方式设立的股份有限公司。于1997年5月29日发行人民币普通股5000万股，1997年6月18日成立，注册资本2亿元，股本2亿股，并于1997年6月25日在上海证券交易所正式挂牌。1.1 公司业务范围根据公司章程，公司主营业务范围为：加工、制造、销售中药材、中成药、饮片、营养保健品、药膳餐饮、化妆品、医药机械并提供有关的技术咨询、技术服务；药用动植物的饲养、种植；购销西药、医疗器械、卫生保健用品；货物储运；出租汽车业务；经营所属企业自产产品及相关技术的出口业务；经营生产所需原辅材料、机械设备及技术的进口业务；同时兼营：开展对外合资经营、合作生产、来料加工、来样加工及补偿贸易业务；经营经贸部批准的其他商品的进出口业务。目前公司的主营业务是以制造、加工中成药、经营中西药为主 北京同仁堂股份有限公司2002年年度报告摘要，《中国证券报》2003/3/25。 北京同仁堂股份有限公司2002年年度报告摘要，《中国证券报》2003/3/25。公司所属行业为医药行业。1.2 公司股权结构同仁堂于1997/5/29首次公开发行（IPO）并于1997/6/25上市流通。上市前后股权结构变动如表1，经过几年的送、配、转后，公司截至目前（2003-4-1）的股权结构如表2，公司的股权结构并无重大变化，法人股仍占绝对多数。表1 同仁堂上市前后股权结构变动　上市前上市后总股数（万）比重总股数（万）比重1.发起人股1500075%其中： 国家股境内法人1500075%2.已流通股份500025%境内A股500025%合20000100%注：公司1997年5月29日上网发行A股5000万股，其中内部职工股500万股，于1997年12月25日上市流通，表中将其列入流通A股范围。表2 同仁堂当前股权结构总股数比重1.未流通股份232,183,32570%其中：国家股境内法人股232,183,32570%2.已流通股份99,616,60830%境内A股99,616,60830%合计331,799,933100%注：数据来自同仁堂2002年报，《中国证券报》，2003/3/25。1.3公司业绩及分红政策同仁堂的业绩优秀而稳定，上市前净资产收益率在30％以上，上市后受股权稀释和资产规模扩张影响，净资产收益率有所下降，但一直维持在15％以上（具体参见表8-8）。该公司自上市（1997）以来，每年均分配现金红利，并有一次送股（1998）、一次转增（2000），在2000年配股之后仍保持了较好的经营业绩和现金股利分配，公司的财务面分析十分支持其稳健成长股形象。1.4选择依据及分析流程该公司隶属医药行业并主要集中于中医药，有着稳健并长期看好的前景；公司的股权结构相对简单，法人股企业仅一家并且不含有国家股；公司的经营业绩良好且稳定，符合稳健成长的特征，相应的股利分配也验证了这一点。另外，要实现稳健成长，重要的途径是实行品牌战略，同仁堂是有着悠久历史的著名品牌，并且公司一向贯彻其品牌战略，遵循同仁堂“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，以质量为根本，取得了市场的信任。因此选定同仁堂作为本文的分析和估值对象，有利于确定估值模型有关参数以及解释、应用、验证EBO估价模型。接下来对公司展开“宏观－中观－行业”的环境分析过程，并进而对公司的进行微观层面的公司分析（包括产品分析 产品分析融合于行业分析之中，故在公司分析中不再单独进行。 产品分析融合于行业分析之中，故在公司分析中不再单独进行。在完成以上诸分析过程后将对同仁堂股票进行估值。估值模型重点选择本文提出的修正EBO模型（利用动态规划法求解），同时为了相互验证和便于比较，还同时选择了其它的估值方法（红利贴现、市盈率及市净率相对估价）。§2宏观经营环境分析宏观经营环境因素包括经济因素、人口因素、自然条件因素、政治因素、法律因素、文化因素等。对同仁堂而言，主要的宏观影响因素为经济因素、人口因素和文化因素，这三者实际上构成了公司产品市场的基础，因为市场最终是由具有消费能力并具有消费愿望的人构成。2.1 宏观经济因素分析2.1.1 GDP分析中国经济一直保持高速增长，特别是在1997亚洲金融危机之后仍然保持了较高的持续增长（平均年增长率为7％左右）， 2002年全年国内生产总值跃上10万亿元的新台阶，达到102398亿元，按可比价格计算，比上年增长8%，显示了中国宏观经济增长