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VCPE借壳上市退出法律风险 　　中国VC/PE市场经过十多年的持续快速增长后，在2012年迎来了凄风苦雨的一年：VC/PE不仅筹资非常困难，退出渠道也因境内IPO停滞、境外中国概念股信任危机而受阻。2013年，中国VC/PE行业仍然持续了2012年的发展态势。在这样的背景下，硅谷天堂在证券市场的两个动作引起业内注目。 　　借壳上市引发的思考 　　2012年11月5日，停牌4个月的博盈投资（000760.SZ）发布关于定向增发方案的董事会公告。根据其定向增发方案，博盈投资拟以4.77元/股的价格向英达钢构及长沙泽瑞、长沙择?、宁波贝鑫、宁波理瑞、天津恒丰6家PE机构非公开发行3.14亿股新股，募集资金约15亿元人民币，其中5亿元用于向天津硅谷天堂桐盈科技有限公司购买其全资子公司武汉梧桐硅谷天堂100%股权，3亿元用于向武汉梧桐硅谷天堂的全资子公司Steyr Motors GmbH（以下简称“奥地利斯太尔”）增资。值得一提的是，据有关媒体报道，武汉梧桐硅谷天堂系天津硅谷天堂桐盈为收购奥利地斯太尔刚刚于2012年3月成立的项目公司，对奥利地斯太尔的收购于2012年4月实施，收购价格约为2.8亿元人民币。 　　定向增发完成后，博盈投资原第一大股东持股比例由原来的7.18%稀释为3.08%，而英达钢构则以15.21%的持股比例成为第一大股东；博盈投资的主要资产也变更为通过持有武汉梧桐硅谷天堂的100%股权而间接持有奥地利斯太尔的100%股权，后者为柴油发动机设计、制造、销售公司。 　　2013年1月31日，博盈投资临时股东大会审议通过了定向增发方案以及购买武汉梧桐硅谷天堂100%股权的议案。如果这次定向增发获得证监会核准并顺利实施，天津硅谷天堂桐盈有望在较短的时间内，迅速实现投资与退出，并获得76%的收益。 　　2012年12月19日，上市公司*ST盛润A（000030.SZ）以新增股份换股吸收合并富奥汽车暨关联交易事项获得中国证监会核准，2013年3月13日，*ST盛润A再次发布公告称，并购双方同意以2013年3月12日为资产交割日并已完成交割。富奥汽车因此成功借壳上市。硅谷天堂通过持有富奥汽车第二大股东天亿投资18.29%的股份而参与了此次借壳上市，天亿投资持有富奥汽车19.64%的股份。 　　硅谷天堂的上述两起案例引起了VC/PE界的广泛兴趣，更有论者认为，硅谷天堂开创了IPO之外一个新的退出渠道。其实，IPO从来都不是VC/PE退出的唯一渠道，只是因为在中国证券市场IPO的发行市盈率比较高，专做Pre-IPO的PE机构个个赚得盆满钵满，才让大家忽略了其他的退出渠道。 　　据清科研究中心的一项统计，2012年上半年，中国VC/PE市场共发生212笔退出交易，涉及IPO退出交易174笔，股权转让、并购、管理层回购退出交易32笔，虽然IPO仍然是主要退出方式，但占比已经出现下滑趋势。进入2013年，境外中国概念股信任危机仍然未见好转，不少中概股纷纷选择私有化退市，境外上市退出几无可能；境内IPO继续暂停，何时恢复尚无法确定，即使IPO重启，鉴于已有800多家企业在排队等待，IPO等候周期将会更加漫长。因此，VC/PE必须考虑选择IPO之外的退出方式。 　　择“壳”需谨慎 　　借壳上市是可选择的退出方式之一。所谓借壳上市，是指非上市公司通过收购等方式获得上市公司（即所谓壳公司）的控制权，并将其相关未上市资产和业务注入壳公司，从而间接实现收购方未上市资产和业务上市。因此，借壳上市本质上是对壳公司的并购重组。与IPO相比，借壳上市具有周期短、成本低、程序相对简单、审核要求低等优势，成为很多房地产企业和券商等实现上市的一种重要方式。同样，借壳上市也可以成为VC/PE所投资企业的上市选择方式之一。然而，借壳上市也存在着很多法律风险。 　　壳资源本身具有很高的法律风险和财务风险。VC/PE投资的企业如果借壳上市，通常不会通过二级市场收购壳公司，而是采取先造“净壳”、再由壳公司吸收合并借壳方、最终实现借壳方整体上市的路径。寻找“净壳”并非易事。从借壳方角度看，“净壳”应当是无资产负债、无法律纠纷、无违反上市交易规则的空壳公司，而事实上，愿意出让“壳”的上市公司绝大多数属于经营差、负债重、治理乱的企业，大股东通常在公司严重亏损、重整无望的情况下才会卖壳。如何查清壳公司的债务、责任与风险，如何剥离债务、剥离不良资产与业务是借壳方必须首先面对的难题。 　　由于信息不对称，壳公司可能会隐瞒有关不利信息（特别是隐性债务，如担保等），从战略制定到实施，借壳方都必须进行周密地计划与充分地准备，委托律师、会计师、财务顾问、技术专家等专业人士对壳公司进行全方位的尽职调查，全方位、多角度地了解壳公司，以识别、界定和规避法律风险、财务风险等，准确判断壳公司的真实价值