市场择时理论与公司资本结构的实证分析-an empirical analysis of market timing theory and corporate capital structure.docxVIP

市场择时理论与公司资本结构的实证研究注释表1．符号、名称及解释说明符号名称解释说明A总资产资产的账面值E账面权益D账面债务Em市值权益总资产-（账面负债总计+优先股+递延税款借项-递延税款贷项）总资产-账面权益账面权益-账面流通A股股本+流通股股数*A股股价2．名称及定义解释融资方式名称定义解释内部融资股权融资债务融资（盈余公积+未分配利润）/总资产（股本+资本公积）/总资产（长期借款+短期借款+应付债券）/总资产VI承诺书本人声明所呈交的硕士学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得的研究成果。除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得南京航空航天大学或其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。本人授权南京航空航天大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位论文。（保密的学位论文在解密后适用本承诺书）作者签名：日期：第一章绪论1.1研究背景及意义企业发展与扩大均需要资金的支持，随着资本市场融资条件的变化，企业选择何种融资方式及公司资本结构会产生怎样的变化一直是公司财务关注的焦点。Modiglianni和Miller(1958)在题为《资本成本、公司财务与投资理论》的论文中提出了著名的“MM”理论。自MM理论的提出后，资本结构理论进入到现代资本结构理论的研究领域：在完美的市场条件下，公司的资本结构与公司的市场价值无关，或者说企业无论选择怎样的融资方式均不会影响企业的市场价值，企业通过改变杠杆比率是无法改变企业的市场价值[1]。经过50多年的发展形成了传统的资本结构理论体系：权衡理论和优序融资理论两大流派。这些经典公司财务理论均是基于理性人和有效市场的假设（EMH）。Robinchek和Myers(1966)、Kraus和Litzenberger(1973)研究并发展了公司的财务困境成本对公司价值的负向影响，考虑了税收因素、财务困境成本和代理成本如何影响企业的融资决策并结合债务的税盾效应提出并发展了权衡理论：当债务税收的边际收益等于财务困境成本的边际损失时，此时债务正好能够最大限度地发挥债务的优势使公司的价值达到最大。即企业在最优负债结构时应该是税收正效应和负债带来的成本之间的均衡[2],[3]。Myers和Majluf(1984)在吸收了权衡理论、代理理论和信号传递理论的研究成果后提出了融资优序理论即啄食理论：由于投资者（外部人）的地位决定了其掌握的公司信息不完全，这就使得他们将公司的融资决策看作传递内部信息的信号，并据此调整自己的投资决策。因此，如果公司采用外部融资方式为公司新项目进行融资时，有可能会被投资者认为是向外界传递了一个不好的消息。为了避免发行新股被市场误认为是经理对当前的股价信心不足的信号，融资优序理论认为公司在为新项目融资时会遵循下面的原则：首先是选择使用公司的留存收益，其次选择债务融资，最后是股权融资，该理论进一步考察非对称信息对企业投资成本的影响极大地丰富了信号传递理论，在资本结构理论中占有重要的地位[4]。然而大量的实践观察和实证分析发现：在资本市场的非完全有效性和投资者有限理性的条件下股票价格被错误估计会使企业试图利用融资的市场时机。基于首次公开发行（IPO）和再融资（SEO）的实证也发现：企业融资的时机选择与股票价格的波动变化存在一定的关系，这些异常行为现象质疑了传统的理性人假设和市场有效性假说，因此这两大标准资本结构理论对企业的融资行为现象的解释存在着很大的争论。行为金融学随之兴起，否定了理性人和有效市场的假说，认为金融投资过程是一个心理过程，同时指出人们在对投资存在不确定性问题进行判断与选择时往往会存在认知的偏差使得投资者无法以理性人来对市场做出无偏估计并追求投资的预期效用最大化。投资者个体的认知偏差、情绪偏差加上金融市场上可能出现的群体偏差和羊群效应这些心理因素会从多个层面影响公司融资决策等问题[5]。Stein(1996)在系统研究非理性市场条件下的投资者理性资本预算问题时明确提出了“市场时机”模型：投资者的非理性导致股票市场不总是那样的理性并且投资者的非理性行为会导致公司的市场价值偏离其基础价值。当公司的股票被高估时理性的企业经理人倾向于进行股权融资；当公司的股票被低估时经理人则倾向于进行股份的回购[6]。股票市场非完全有效的情况下公司股票价格的估计偏差对公司的融资方式选择、公司最终的融资决策和公司的资本结构产生怎样的影响成为了行为财务理论研究的一个重要领域，因此关于公司资本结构的研究并没有走到尽头而是开辟了新的研究领域。我国股票市场是一个以中小个人投资者为主、投资者的非理性特征异为突出、投资操作以短线为主、股票换手率高，股票价格波动剧烈且系统性偏离其基础价值的新兴资本市场，