A股“进化论”二：新生态，温和去杠杆路径下的A股展望.docxVIP

目录索引图表索引图 1：10年以来A股非金融资产负债率没有明显上升5图 2：统计局口径工业企业资产负债率反而是下降的5图 3：09年至15年期间 FAI 与GDP之比不断走高5图 4：基建、房地产和过剩产能投资在FAI 中占比较大5图 5：好的去杠杆只有“温和通胀去杠杆”7图 6： 去杠杆要求四项政策均衡7图 7：经济上行有利于推进去杠杆8图 8：中国社融余额增速与名义GDP增速几乎一致8图 9：中国式去杠杆在实践中将双线并进9图 10：结构化去杠杆的重点在于国企和地方政府9图11：当前经济状况明显优于11-15年产能过剩时期11图 12：中国已度过产能过剩拐点11图 13：A股盈利底与经济底基本一致11图 14：今年年初开始无风险利率逐步下行12图 15：今年上半年表外非标融资明显低于去年同期12图 16：社融余额增速不断下降12图 17：高评级和低评级信用债信用利差出现分化12图18：中国式去杠杆对A股行业影响机制两大路径、六条线索15图 19：结构性去杠杆影响基建、地产和过剩产能15图 20：14年之前基建、房地产和过剩产能投资走高15图21：信用偏紧环境下处于资金量末端且存在财务瑕疵的民营上市公司16图 22：刚兑打破的影响17图 23：环保、园林工程应收款占比明显较高17图 24：表外非标融资今年已明显开始收缩18图 25：信托余额投向各领域占比18图 26：各行业资产负债率与现金流占比18图27：民企与国企资产负债率出现分化，国企资产负债率偏高待降20表1：历次熊市政策底、估值底、股价底、经济底及盈利底节点及间隔14前言16到18年，A股点位经历一轮轮回、接近原点，而生态环境已现巨变。A股策略研究需要再度跳出原有框架，我们探寻“进化论”，投资者适者生存。在我们“A 股生态大变迁”的系列报告中，我们将通过十余篇专题厘清A股生态结构发生的三大变迁，在相应背景下A股投资策略需要做出的适应性调整，以探寻一套新的策略研究框架（参见7.17《新生态，新均衡，新方法—A股“进化论”（一）》）。实体经济开始经历近十年以来真正意义上的主动去杠杆，原有加杠杆模式下的A 股盈利分析框架面临挑战。中国经济韧性较强，近期措施体现了中国遵循温和通胀去杠杆的路径，本篇将聚焦于去杠杆，从实体杠杆率攀升的深层次原因着手，分析这一轮实体去杠杆的理论基础和路径选择，推演去杠杆对A股的整体影响和结构性影响，并指出去杠杆已深刻改变A股生态，风格上以龙为首将继续演绎，研究方法将从ROE切换至ROIC。本篇为A股“进化论”系列报告第二篇。一、温和去杠杆1实质是打破预算软约束杠杆率=资产负债率/资本产出效率，中国企业整体资产负债率并没有明显上升， 说明资本产出效率下降才是杠杆率上升的主因。资本产出效率下降原因是非生产性 投资（基建、房地产）增加和低效投资（过剩产能）积累。深层次原因是中国地方 政府财政预算软约束。未来中国将告别投资驱动GDP的模式，向以四新经济为代表的新经济转型，非生产性投资（基建、房地产）和低效投资（过剩产能）将持续压 缩。非生产性/低效投资导致资本产出效率下降，杠杆率上升不可避免中国企业整体的资产负债率并没有明显上升，说明资本产出效率下降是 杠杆率上升的主因杠杆率=资产负债率/资本产出效率。由于企业部门杠杆率是提高幅度最大且绝 对水平最高的部门，杠杆率上升的重点自然是在企业部门。用下标e代表企业部分， 根据公式杠杆率=债务/GDP，可以推导出：杠杆率e=债务/GDP=债务e/资产e/(GDP/资产e)=资产负债率e/资本产出效率e2010年以来中国企业整体的资产负债率水平并没有趋势性上行。当前不同口径的企业资产负债率会出现一定分歧，但大部分数据均表明，2010年以来中国企业的整体资产负债率水平并没有趋势性上行。上市公司口径，A股非金融整体资产负债率从2010Q1的58.1%微升至2018Q1的59.9%。而同期统计局工业企业资产负债率从58.6%微降至56.4%。1由于金融去杠杆在2017年已基本推行完毕，2018年开始进入实体去杠杆阶段，本文主要分析实体去杠杆。如无特别说明，本文所指的杠杆均指实体杠杆。此处的实体包括家庭、企业和政府部门。图1：10年以来A股非金融资产负债率没有明显上升图2：统计局口径工业企业资产负债率反而是下降的数据来源：Wind数据来源：Wind资本产出效率下降，是非生产性投资（基建、房地产）增加和低效投资（ 过剩产能）积累所导致的所致。1）中国在09年至15年固定资产投资占GDP的比重大幅提高，从47%上升至80%，其中尤其是基建投资和房地产投资占大头，二者合计约占固定资产投资的一半。基建投资2和房地产投资都可以视为非生产性投资，即这类投资只在当年会对GDP形成一次性的正贡献，一旦建成之后，很难对GDP形成持续的增量