钢铁行业6月份核心数据点评：信贷周期与财政周期约束再度显现，地产端隐含的超预期边际或值得期待.docxVIP

目录索引图表索引图1：固定资产投资累计同比、季调环比与民间固定资产投资累计同比8图2：工业增加值累计同比与季调环比8图3：发电量当月及累计同比8图4：货币供应量（M1、M2）同比增速9图5：社会融资规模当月及累计同比增速9图6：地产建筑规模同步指标表现11图7：地产建筑规模前置指标表现12图8：地产销售规模指标表现12图9：基建投资同步指标表现13图10：基建投资前置指标表现13图11：终端建筑业需求高频微观指标表现14图12：固定资产投资工业制造细分项指标表现15图13：机械行业主要指标表现15图14：汽车行业主要指标表现15图15：主要产品日均产量表现16图16：生铁产量同比增速与累计同比增速17图17：粗钢产量同比增速与累计同比增速18图18：钢材产量同比增速与累计同比增速18图19：供给端宏微观指标相互印证19表1：宏观基本面核心指标概览7表2：宏观资金面核心指标概览9表3：地产建筑行业同步指标、前置指标与销售指标概览11表4：基础设施建设行业主要指标表现12表5：建筑业需求高频微观概览13表6：工业制造核心指标概览14表7：钢铁行业主要产品产量实际值统计概览16表8：钢铁行业主要产品同比指标统计概览17表9：供给端生产指标的宏微观印证18一、经济数据简评：信贷周期与财政周期约束再度显现，地产端隐含的超预期边际或值得期待（一）6 月份核心经济数据维持弱势，信贷周期与财政周期约束再度显现，等待政策边际微调释放宽松边际6月份核心经济数据维持弱势。根据国家统计局数据，宏观经济数据整体偏弱，固定投资与工业增加值分别累计同比增长6.00%与6.70%，增速分别环比回落0.10和0.20个百分点；而从季调环比上看，固定投资与工业增加值环比增速分别较前值上升0.02和下降0.19个百分点。而微观层面的发电量与宏观趋势一致，累计同比增速较前值回落0.20个百分点到8.30%。当前经济弱行的主要约束项仍在信贷周期与财政周期，这外化地反映为社融规模与基建投资的下滑。就信贷周期而言，虽然本月社融规模绝对量较上月回升，但以季节性可比口径观测的同比增速仍然处于回落通道，社融规模当月同比与累计同比分别较前值回落4.97和2.89个百分点到-33.40%和-18.52%，而去年同期社融规模当月同比与累计同比分别为7.52%和14.50%。而一个值得关注的现象是M1-M2剪刀差自今年以来第一次出现收窄，在M2增速回落0.30个百分点的情况下M1增速上升0.60个百分点，这反映融资紧缩下，企业活期存款反而出现增长边际，这可能与工业企业利润增加，但产能新增约束下部分工业企业未进入资本开支扩张周期有关。就财政周期而言，前6月还原口径的基建投资增速为4.40%，较前值与去年同期分别回落1.49和12.45个百分点，基建投资的弱势仍然是当前终端需求的一个关键约束项。而当前累计财政支出占全年预算比例为53.18%，高于2011-2017年同期均值（46.23%），财政上尚不存在显著的加码空间。而就下半年来看，可能的增长边际来自于政策边际微调下对信贷与财政两项约束的释放。贸易摩擦与去杠杆是今年以来系统性风险上行的两个边界。在当前经济增长斜率预期进入高波动区间的时代背景下，对于经济与金融两个层面上系统性风险的把控势必将成为政策目标的一大核心。自从贸易战触发以来，我们不断观测到政策走向与去杠杆发展方向的微背离，如4月25日与7月5日的两次定向降准，这反映在当前紧信贷周期与去杠杆进程当中政府对于贸易摩擦等外部超预期要素所引致的风险上行十分敏感。因此，在当前贸易摩擦再度升级的背景下，货币与财政政策仍具有微调可能性，从而当前制衡地产与基建两端的紧信贷周期与紧财政周期可能存在宽松边际。（二）地产端隐含的超预期边际值得期待，但信贷约束下对仍需谨慎看待地产回落风险在上月地产系指标超市场预期的基础上，本月地产系指标表现仍有边际转好迹象。在去年1-6月份的高基数上，今年1-6月份的地产新开工面积、施工面积与销售面积同比增速仍达到11.80%、2.50%和3.30%，较前值上升1.00、0.50和0.40个百分点，显现出超乎市场预期的韧性。而1-6月份地产投资为9.70%，较前值下降0.50个百分点。地产投资与地产新开工等数据趋势上的背离可能与我们之前提到的投资价格修复有关。我们在上月经济点评当中提及，以社融规模收缩和地产系指标回暖这两条线索去推测，我们可能处于两条经济逻辑对冲下的反复纠偏当中，地产端或隐含超预期边际，但亦有可能仅是经济数据噪声的体现。从本月数据来看，地产销售与新开工复苏表达为经济数据噪声的概率正在降低，但对于地产系数据的复苏仍存在两种解释：第一种解释仍然在于，我们可以将此次地产投资与销售的韧性为库存涅茨周期抬升的一个信号，即今年以来地产端投资与销售的超预期韧性实际上反