公用事业行业点评报告：动力煤价格或将中位下行，火电迎来配置机会.docxVIP

目录自2016年至今，动力煤市场经历了多重的正面因素反馈：1、淘汰落后产能的“供给侧改革”；2、下游房地产去库存，需求旺盛；3、西煤东运铁路运力紧张；4、水电出力不足。目 前 ， 上 述 正 面 因 素 可 能 正 在 发 生 一 些 变 化 ： 1、煤炭的供给侧改革事实上已经在“去产能”基础上增加了“保供应”，而且正在实施的“保供应”手段事实上已经抬升了6大电厂2018年全年的煤炭库存中枢；2、下游需求可能存在一些变数；3、短期增加进口煤已经成为弥补西煤东运运力不足的手段，中期看，蒙华铁路之后，运力问题将得到解决。那么，煤炭价格可能会如下游行业期望地回到合理的位置。但是煤价的回落并不代表龙头煤炭公司投资价值的丧失。即便煤价有所调整，但是煤炭行业的进入门槛是不断抬高的。而且目前龙头煤炭公司的股价，即便按照跌下来的“合理煤价”（笔者认为参照530元/吨左右的环渤海综合指数），龙头煤炭公司的现金流仍是非常可观的。但是可能总有投资者因为看到煤价跌而卖出煤炭公司的股票，所以现在讨论是否应该在当下买入龙头煤炭公司的股票，可能机会还并不特别明显。不过，在我们看跌动力煤价格的基础上，很显然，火电板块是受益的。一、 保供应措施效果显著，电厂全年库存中枢抬升自2017年年初开始，我们就看到了进口煤的同比增加，弥补了西煤东运运力不足的问题。同时，随着一些新增产能的释放，我国自身煤炭的供给量也是增加的，这一点我们可以通过从北方七港下水煤的同比增量能推算出来。上述措施事实上抬升了中下游全年的煤炭库存中枢。（一）电厂+港口煤炭库存已位于高位图1加粗部分显示，当前6大发电集团库存1519万吨，同比多270万吨，已经接近历史高位。图 1、6大发电集团合计煤炭库存（单位：万吨）当前居于同期历史高位，同比去年增270万吨资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院整理同时，港口库存也已经处于较高水平。北方四港煤炭库存1708万吨（参考图2加粗部分），同比增341万吨。长江口煤炭库存合计467万吨，处于近2年来的历史高位（参考图3加粗部分）。图 2、北方四港（秦皇岛+黄骅港+曹妃甸+国投京唐港+京唐老港）煤炭库存1708万吨，同比增341万吨图 3、长江口煤炭库存合计467万吨，处于近2年来的历史高位资料来源：中国煤炭市场网，太平洋研究院整理资料来源：Wind资讯，太平洋研究院整理（二）上半年进口煤同比增 1293 万吨，北方下水煤增 573 万吨上半年需求旺盛，但“煤荒”如惊弓之鸟，从数据看，2018年上半年对煤炭进口是放松的状态。2018年1-6月累计进口煤及褐煤1.46亿吨，同比多进口1293万吨，增速9.9（参照图4黄色底色部分）。随着人民币贬值，以及可能的煤价下跌，此部分同比增量是有可能减少的。与此同时，北方七港下水煤炭运量累计3.49亿吨，同比增加573万吨，增速1.6?（参照图5黄色底色部分）。此部分增量证明“三西”地区刨去满足铁路沿线需求增量之外， 供给沿海亦有增量，并且此供给不会随着未来可能的需求转弱而下降，反而可能还会增加。图 4、2018年1-6月，进口煤累计同比增加1293万吨图 5、2018年1-6月，北方七港下水煤炭运量同比增加573万吨资料来源：Wind资讯，太平洋研究院整理资料来源：Wind资讯，太平洋研究院整理二、日耗高增长恐掩盖实际需求弱化对“6大电厂日耗同比增速还可以”的迷信，或许掩盖了需求可能已经开始转弱的事实。6大发电集团在高煤价时代行业集中度已然提高（参照图6），那么其日耗已经暂时失去了同比的经济意义。两位数的6大发电集团日耗增速可能只能对应个位数的全社会用电量或者火电产量月度增速。目前6大集团7月自7月1日至20日平均日耗同比+11.3，但仍挡不住煤炭库存的上升，说明日耗对煤价的指导意义也在减弱。图 6、2017年以来，随着煤价中枢抬升，6大发电集团日耗同比增速高于火电发电增速，下游发电向有长协煤成本优势的大电厂集中资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院整理图 7、2017年以来，日耗同比增速较2015-16年上了一个台阶，其绝对值对宏观经济的高频代表意义有所弱化图 8、截至7月20日，7月日耗同比增速11.3 ，近日日耗基本与去年同期持平资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院整理资料来源：Wind 资讯，太平洋研究院整理三、受益标的：华能国际 A/H，华电国际 A/H 等若下半年需求转弱，而库存高位，则动力煤价格面临调整，火电可能迎来配置机会。给予火电行业“增持”评级，受益标的：华能国际A/H（600011.SH/ 0902.HK）/ 华电国际A/H（600027.SH/ 1071.HK）等。四、风险提示上述逻辑的基本假设，是经济刺激政策不会高于预期。这个因素是人为的。其次是自然因素，若夏季高温极端天气持续且降水量低于预