固定收益专题：从现金流角度细数我们经历过的上市公司违约.docxVIP

07 月 19 日内容目录一、违约本质4二、上市公司违约梳理4永泰能源：51、违约事件概览52、违约原因分析5ST中安：61、违约事件概览62、违约原因分析7*ST凯迪：81、违约事件概览82、违约原因分析8富贵鸟：91、违约事件概览92、违约原因分析10神雾环保：101、违约事件概览102、违约原因分析11*ST保千：111、违约事件概览112、违约原因分析11珠海中富：121、违约事件概览122、违约原因分析13*ST云网：131、违约事件概览132、违约原因分析14超日太阳：141、违约事件概览152、违约原因分析15三、发债上市公司预警15风险提示18图表目录图表1：违约分析框架4图表2：9家上市公司违约及存量债券情况5图表3：永泰能源盈利状况正常（亿）6图表4：永泰能源13-17年有息债务规模激增（亿）6图表5：中安科16年盈利弱化，13-16年经营现金流持续为负（亿）7图表6：中安科高债务支撑高溢价并购（亿）8图表7：凯迪生态17年计提大额资产减值损失导致利润巨亏（亿）9图表8：凯迪生态自由现金流缺口大（亿）9图表9：富贵鸟13-17年业绩持续下滑（亿）10图表10：神雾环保应收账款、预付账款、存货占用资金，经营现金流表现弱（亿）11图表11：保千里17年计提大额资产减值导致利润巨亏（亿）12图表12：保千里举债并购效果差，17年商誉全部减值（亿）12图表13：珠海中富13年以来业绩持续下滑（亿）13图表14：中科云网12年以来业绩持续下滑（亿）14图表15：超日太阳主营业务持续亏损，现金流恶化（亿）15图表16：前20名激进投资型上市公司17图表17：前20名盈利恶化型上市公司18一、违约本质违约的本质是企业现金流枯竭。如果把企业现金流看作一个有进水口和出水口的水池， 企业自身盈利带来的经营现金流入和融资能力决定的筹资现金流入是进水口，企业产能扩张、新项目投资等资本性支出所需的投资现金流出和偿还债务的筹资现金流出是出水口。当进水量和进水速度小于出水量和出水速度，水池存量加速下降，水池枯竭时，即为企业违约之时。我们从违约的本质出发构建违约分析的基本框架。企业盈利水平和融资能力是影响现金流入的重要因素，盈利水平往往是先行指标，盈利出现恶化的企业，尤其是缺乏外部支持的民企，其融资渠道将面临大幅收紧。资本性支出和偿还债务是影响现金流出的重要因素，其中激进的资本性支出往往会拖垮现金流。投资扩张通常有 3 种情况，一是强周期性行业的企业在行业景气时过度投资， 二是企业面临主营业务下滑而寻求转型的多元化投资，三是激进型的企业盲目扩大产能或频繁并购。高额的债务利息支出会侵蚀利润，在企业盈利较弱情况下形成恶性循环。同时，从企业内部视角，公司治理问题所引发的实际控制人被调查、股权争斗等负面事件会成为压垮企业再融资的最后一根稻草。从企业外部环境，宏观经济及行业景气度直接影响的企业生产经营、盈利水平和投资水平，信用环境及融资政策对企业的再融资产生重要影响。图表 1：违约分析框架资料来源：国盛证券研究所二、上市公司违约梳理2014 年以来，共有 9 家上市公司出现债券违约，其中，神雾环保、富贵鸟、凯迪生态、中安科和永泰能源 5家上市公司在 2018年爆出违约。相比非上市公司，上市公司经营和公司治理更规范，融资渠道更多样化，但却在 2018年密集爆雷。我们对这 9家上市公司违约事件进行梳理，挖掘其中的共性和个性，并根据典型违约特征对现有已上市的债券发行人做出预警。图表 2：9 家上市公司违约及存量债券情况股票简称发行人公司属性违约及存量债券债券余额（亿） 违约规模（亿）违约日期发行时主体/ 最新主体/债券类型债项评级债项评级17永泰能源CP00415152018-7-5AA+/A-1CC/A-1短融13永泰债35.9AA+/AA+CC/CC公司债16永泰0318.5AA+/AA+CC/CC公司债15永泰能源MTN00114AA/AACC/CC中票15永泰能源MTN00214AA/AACC/CC中票16永泰0213.9AA+/AA+CC/CC公司债17永泰能源MTN00210AA+/AA+CC/CC中票17永泰能源MTN00110AA+/AA+CC/CC中票18永泰能源CP00310AA+/A-1CC/D短融17永泰能源PPN00310AA+/CC/定向工具永泰能源永泰能源股份有限公司民营企业18永泰能源CP00110AA+/A-1CC/D短融17永泰能源CP00510AA+/A-1CC/D短融17永泰能源CP00710AA+/A-1CC/D短融18永泰能源CP00210AA+/A-1CC/D短融17永泰能源CP0068AA+/A-1CC/D短融16永泰017.6AA+/AA+CC/CC公司债18永泰能源MTN0015AA+/AA+C